Bab el-Mandeb vào tầm ngắm: thị trường dầu đã định giá eo biển thứ hai chưa, hay vẫn chỉ nhìn Hormuz?

Trong nhiều tháng, câu chuyện rủi ro nguồn cung dầu xoay quanh Hormuz. Giờ đây Houthi đã kiểm soát bờ biển Đỏ của Yemen, cảng Mokha và đảo Perim — hòn đảo chia Bab el-Mandeb thành hai luồng hẹp. Về mặt địa lý, nhóm này đang đứng ở vị trí có thể theo dõi hoặc đe doạ một trong những tuyến vận tải quan trọng nhất thế giới. Câu hỏi thị trường cần trả lời không phải "liệu có rủi ro không", mà là "đã định giá bao nhiêu".

Cơ chế vòng tránh: mỗi giải pháp tạo ra một mục tiêu mới

Điểm mấu chốt nằm ở cấu trúc hạ tầng, không chỉ ở một eo biển. Khi Hormuz trở nên nguy hiểm, Ả Rập Xê Út dựa nhiều hơn vào đường ống Đông–Tây để đưa dầu thô từ Vịnh tới các cảng xuất khẩu ở Biển Đỏ. Khi chính đường ống đó bị tấn công và phải tạm dừng, dòng chảy buộc phải tìm đường khác. Bab el-Mandeb trở nên nguy hiểm, tàu chở dầu cân nhắc vòng qua Cape of Good Hope.

Mỗi phương án thay thế giảm một rủi ro nhưng cộng thêm quãng đường, chi phí và một mảnh hạ tầng mới phải được bảo vệ. Đây là lý do vì sao thị trường dầu khó "định giá một lần rồi thôi" với Bab el-Mandeb. Rủi ro không còn là một eo biển, một nhóm vũ trang hay một cuộc chiến — nó là một hệ thống năng lượng đòi hỏi khối lượng khổng lồ vật liệu dễ cháy đi qua biên giới bất ổn và luồng nước hẹp mỗi ngày.

Quy mô dòng chảy giải thích vì sao biên độ giá nhạy với tin tức. Năm 2024, khoảng 20 triệu thùng dầu/ngày đi qua Hormuz — tương đương khoảng một phần năm tiêu thụ dầu toàn cầu. Bab el-Mandeb vận chuyển khoảng 8,7 triệu thùng/ngày trong năm 2023. Vòng tránh không làm mất dầu, nhưng kéo dài thời gian đi biển vài tuần, tiêu tốn thêm nhiên liệu, đẩy phí bảo hiểm và cước vận tải lên. Đó là kênh truyền dẫn chi phí trực tiếp vào giá giao ngay, trước cả khi có thiếu hụt vật lý.

Vì sao thị trường có thể đã định giá Hormuz nhưng chưa định giá Bab el-Mandeb

Có một bất đối xứng trong cách thị trường xử lý hai eo biển. Hormuz gắn với kịch bản leo thang rõ ràng giữa các quốc gia có năng lực quân sự lớn, nên nó thường xuyên nằm trong các mô hình rủi ro địa chính trị. Bab el-Mandeb lại gắn với một nhóm phi nhà nước, và trong quá khứ các cuộc tấn công ở Biển Đỏ từng được định giá như sự kiện tạm thời, có thể đảo ngược bằng thoả thuận ngừng bắn.

Nhưng việc kiểm soát lãnh thổ — bờ biển, cảng, đảo — thay đổi bản chất của rủi ro. Một nhóm có vị trí thường trực trên đất liền và trên đảo không cần duy trì cường độ tấn công cao để gây nhiễu loạn. Chỉ cần khả năng đe doạ đáng tin cậy là đủ để phí bảo hiểm hàng hải tăng, để một số hãng tàu chọn vòng tránh, và để chi phí logistics cộng vào giá dầu giao đến châu Âu và châu Á.

Đây là điểm mà cơ chế "thuế rủi ro" khác với "thiếu hụt nguồn cung". Thị trường có thể không cần mất một thùng dầu nào để giá tăng — chỉ cần chi phí vận chuyển và bảo hiểm tăng đủ mạnh, và kỳ vọng về dự trữ chiến lược bị rút ngắn. Nghịch lý là dự trữ chiến lược và các tuyến thay thế mua được thời gian, nhưng không thay đổi mô hình: dự trữ cạn khi dùng, tàu chuyển hướng phải đến từ nơi khác, và công suất dự phòng thuộc về một nhà sản xuất khác. Nếu khủng hoảng kéo dài, cạnh tranh giành nhiên liệu hữu hạn quay lại ở mức giá cao hơn.

Tác động vòng hai: lạm phát và các đồng tiền hàng hoá

Với người giao dịch tiền tệ, phần quan trọng nhất không phải giá dầu hôm nay mà là vòng lặp thứ hai. Chi phí vận tải và bảo hiểm cao hơn đi vào giá hàng hoá nhập khẩu, sau đó vào lạm phát. Nếu lạm phát neo cao, các ngân hàng trung ương khó nới lỏng, và chênh lệch lãi suất dịch chuyển theo hướng có lợi cho đồng tiền giữ lãi suất cao.

Bối cảnh hiện tại cho thấy dấu hiệu của dòng tiền phòng thủ. Chỉ số DXY ở 99,466, tăng 0,38% — mức tăng không lớn nhưng có ý nghĩa khi vàng ở 4.297,31 gần như đi ngang (-0,03%). Việc vàng không bứt phá trong khi USD mạnh lên cho thấy thị trường chưa hoảng loạn, mà đang phân bổ lại rủi ro một cách có chọn lọc. EUR/USD ở 1,15497 và USD/JPY ở 154,354 gần như không đổi, cho thấy cú sốc chưa lan sang các cặp tiền chính.

Đối với các đồng tiền hàng hoá, cơ chế truyền dẫn khác nhau:

• CAD: Canada là nhà xuất khẩu dầu lớn, nhưng giá dầu cao hơn không tự động làm CAD mạnh lên nếu chênh lệch lãi suất với Mỹ bất lợi và nếu lo ngại tăng trưởng toàn cầu lấn át. Số nhà khởi công của Canada dự báo 237,5K so với kỳ trước 229,1K, công bố ngày 16/09, là dữ liệu cần theo dõi để đánh giá sức chịu đựng của nền kinh tế nội địa trước cú sốc năng lượng.
• AUD: Australia hưởng lợi gián tiếp khi giá năng lượng cao đẩy chi phí khai thác và giá kim loại, nhưng đồng thời chịu rủi ro từ tăng trưởng Trung Quốc chậm lại nếu giá dầu cao bào mòn nhu cầu. Đây là đồng tiền nhạy cảm nhất với câu chuyện "lạm phát nhập khẩu làm chậm chu kỳ nới lỏng".
• NOK: Na Uy là nhà xuất khẩu khí đốt và dầu lớn sang châu Âu, nên căng thẳng ở Biển Đỏ và đường ống Đông–Tây gián đoạn củng cố vị thế của NOK như một đồng tiền năng lượng. Nhưng thanh khoản của NOK mỏng hơn, nên biên độ có thể lớn hơn cả tin tốt lẫn tin xấu.

Một điểm cần nhấn mạnh: tác động vòng hai không đối xứng giữa các khu vực. Châu Âu và châu Á nhập khẩu nhiên liệu qua cả hai eo biển chịu áp lực lạm phát lớn hơn Mỹ, nơi có sản xuất nội địa và khoảng cách địa lý lớn hơn. Điều này có thể duy trì sức mạnh tương đối của USD ngay cả khi giá dầu tăng — một kịch bản mà nhiều mô hình tương quan dầu–USD truyền thống không bắt được.

Điều gì sẽ xác nhận thị trường đã định giá lại rủi ro

Câu hỏi "đã định giá chưa" chỉ trả lời được bằng dữ liệu, không bằng cảm nhận. Ba tín hiệu cần theo dõi:

1. Cấu trúc kỳ hạn dầu: nếu chênh lệch giữa hợp đồng gần và xa mở rộng theo hướng backwardation, thị trường đang định giá rủi ro nguồn cung ngắn hạn, không chỉ chi phí vận chuyển.
2. Tồn kho dầu thô API công bố ngày 16/09: mức giảm bất ngờ sẽ xác nhận dòng chảy bị siết, trong khi tồn kho tăng lại gợi ý thị trường chưa thiếu hụt vật lý.
3. Phí bảo hiểm hàng hải và giá cước vòng tránh: đây là kênh truyền dẫn chậm hơn nhưng bền hơn, vì nó đi vào lạm phát thực tế trước khi ngân hàng trung ương phản ứng.

Bên cạnh đó, dữ liệu Mỹ trong hai ngày tới — thay đổi việc làm ADP hàng tuần, chỉ số sản xuất Empire State (dự báo 14,75 so với kỳ trước 20,60) và lãi suất vay thế chấp 30 năm MBA — sẽ cho biết nền kinh tế Mỹ còn dư địa chịu đựng chi phí năng lượng cao đến đâu. Nếu Empire State giảm về gần dự báo trong khi giá dầu vẫn căng, câu chuyện "lạm phát đình trệ" có thể quay lại, và đó là kịch bản mà các đồng tiền hàng hoá như AUD, NOK nhạy cảm nhất.

Điều cần theo dõi tiếp không phải là một con số giá dầu cụ thể, mà là liệu thị trường có bắt đầu định giá Bab el-Mandeb như một rủi ro thường trực — thay vì một sự kiện tạm thời có thể đảo ngược bằng một thoả thuận. Khi rủi ro chuyển từ "sự kiện" sang "cấu trúc", phí bảo hiểm sẽ không biến mất sau mỗi tin ngừng bắn, và đó là lúc tác động lạm phát vòng hai trở nên bền vững hơn nhiều so với những gì thị trường tiền tệ đang phản ánh.