Warsh đối mặt bài kiểm tra uy tín: Khi chính trị ép Fed tăng lãi suất giữa lúc lạm phát neo cao

Fed đảo chiều: từ "nhìn xuyên qua" sang buộc phải hành động

Cách đây sáu tháng, khi chiến tranh Iran mới bắt đầu và dầu ở mức gần 100 USD/thùng, kịch bản cơ sở của Fed vẫn là cắt giảm lãi suất trong năm nay và thêm một lần nữa vào năm sau. Đó là biểu hiện của nguyên tắc "look through" — coi cú sốc nguồn cung là tạm thời và không dùng chính sách tiền tệ để đối phó.

Giờ đây, thị trường hợp đồng tương lai định giá ít nhất ba lần tăng lãi suất đến tháng 3/2027, và lần tăng đầu tiên kể từ 2023 được cho là sẽ diễn ra ngay trong tuần này. Sự đảo chiều này không xuất phát từ dự báo sai, mà từ hai thay đổi mang tính cấu trúc: chiến tranh Iran chưa có dấu hiệu kết thúc — với việc đường ống Đông-Tây của Saudi tạm thời đóng cửa — và giá dầu diesel leo lên 6 USD/gallon đang len lỏi vào chi phí vận tải và thực phẩm. Song song đó, thuế quan vẫn là một biến số không thể dự đoán: chỉ tuần trước, thêm thuế quan mới được áp lên Canada như đòn trả đũa, và các mức thuế bổ sung vẫn đang được đe dọa.

Điểm mấu chốt: vấn đề không nằm ở bản thân từng cú sốc, mà ở việc Fed không thể đánh giá được quỹ đạo chính sách. Khi không có lộ trình rõ ràng cho cả xung đột Iran lẫn chính sách thuế quan, giả định "one-off" trở nên bất khả thi về mặt kỹ thuật.

Kashkari và sự thay đổi trong khung phân tích

Phát biểu gần đây của Chủ tịch Fed Minneapolis Neel Kashkari đánh dấu một bước ngoặt trong tư duy. Ông thừa nhận ban đầu tin rằng Fed có thể "look through" một cú sốc nguồn cung đơn lẻ, nhưng giờ đây "ngày càng tin rằng chính sách tiền tệ có vai trò quan trọng trong việc đối phó với chuỗi cú sốc nguồn cung liên tiếp có thể dẫn đến lạm phát neo cao."

Kashkari dẫn lại bài học thập niên 1970: các nhà hoạch định chính sách cuối cùng kết luận rằng chính sách tiền tệ thắt chặt là cần thiết để đưa lạm phát trở lại, bất chấp chẩn đoán ban đầu về cú sốc nguồn cung. Đây chính là khung phân tích mà Volcker đã áp dụng — và là nguyên tắc mà bất kỳ chủ tịch Fed nào cũng phải đối mặt khi lạm phát kỳ vọng bắt đầu mất neo.

Sự khác biệt giữa Kashkari và Warsh nằm ở mức độ: Kashkari là một tiếng nói trong ủy ban, còn Warsh là người phải chịu trách nhiệm trước công chúng. Nhưng cả hai đều đang di chuyển về cùng một hướng — từ "nhìn xuyên qua" sang "hành động phòng ngừa".

Uy tín Fed: bài học từ Volcker và Greenspan

Warsh kế thừa một nguyên tắc cốt lõi từ Volcker: uy tín của Fed không được xây dựng bằng lời nói, mà bằng sự sẵn sàng chấp nhận suy thoái để neo kỳ vọng lạm phát. Volcker đã tăng lãi suất lên gần 20% vào đầu thập niên 1980, bất chấp áp lực chính trị và chi phí kinh tế ngắn hạn, để phá vỡ vòng xoáy lạm phát.

Greenspan bổ sung một chiều kích khác: sự độc lập không chỉ là không nghe theo Nhà Trắng, mà là khả năng duy trì nhất quán trong giao tiếp — để thị trường tin rằng Fed sẽ hành động dựa trên dữ liệu, không phải dựa trên áp lực chính trị. Khi Greenspan nói Fed sẽ làm những gì cần thiết, thị trường tin ông.

Warsh đối mặt với một bài kiểm tra khó hơn cả hai người tiền nhiệm ở một khía cạnh: ông được chính quyền hiện tại bổ nhiệm, và chính quyền đó đã công khai kêu gọi cắt giảm lãi suất. Trong phiên điều trần đầu tiên trước Quốc hội, Warsh nói rằng bằng chứng về sự độc lập của ông nằm ở việc ông chưa cắt giảm lãi suất như tổng thống mong muốn. Đó là một tuyên bố mang tính phòng thủ — và nó cho thấy ông hiểu rằng uy tín của mình đang bị đặt câu hỏi ngay từ ngày đầu.

Cựu Phó Chủ tịch Roger Ferguson đã tóm gọn tình thế: "Mọi thứ đều chỉ về tháng 9 như thời điểm để hành động nếu Warsh và các đồng nghiệp muốn duy trì uy tín." Nói cách khác, nếu Warsh không tăng lãi suất trong tuần này, thị trường sẽ đọc đó là sự khuất phục trước áp lực chính trị — và kỳ vọng lạm phát sẽ tăng, khiến mọi nỗ lực sau đó trở nên đắt đỏ hơn.

Thị trường đang đọc gì — và có thể đọc sai điều gì

DXY ở mức 99,425 (+0,33%), USD/JPY 154,39 (+0,60%), EUR/USD 1,15565 (-0,36%), và vàng ở 4.311,3 USD (-0,80%). Đây là cấu trúc của một thị trường đang định giá một Fed cứng rắn hơn, nhưng chưa đến mức hoảng loạn. Đồng USD mạnh lên và vàng giảm nhẹ cho thấy dòng tiền đang chuyển từ tài sản trú ẩn sang tài sản sinh lời bằng USD — một phản ứng hợp lý trước kịch bản tăng lãi suất.

Tuy nhiên, có hai điểm mà thị trường có thể đang đọc sai.

Thứ nhất, thị trường định giá ba lần tăng đến tháng 3/2027, nhưng chưa rõ Fed sẽ đi nhanh đến đâu nếu chiến tranh Iran có bước ngoặt. Nếu xung đột kết thúc hoặc giá dầu giảm mạnh, kịch bản ba lần tăng có thể thu hẹp nhanh chóng — và đồng USD sẽ điều chỉnh. Nói cách khác, thị trường đang định giá một quỹ đạo chính sách dựa trên giả định rằng địa chính trị xấu đi, không phải cải thiện.

Thứ hai, và quan trọng hơn, thị trường có thể đang đánh giá thấp mức độ phụ thuộc của Fed vào uy tín. Nếu Warsh tăng lãi suất nhưng giao tiếp theo cách khiến thị trường tin rằng ông sẽ dừng lại ngay khi áp lực chính trị gia tăng, thì tác động lên kỳ vọng lạm phát sẽ ngược lại — lãi suất dài hạn có thể tăng, đường cong lợi suất dốc hơn, và USD yếu đi bất chấp lãi suất ngắn hạn cao hơn. Đây là kịch bản mà Volcker đã tránh được bằng cách duy trì nhất quán, còn Greenspan đã củng cố bằng cách không bao giờ để thị trường đoán được bước đi tiếp theo.

Điều cần theo dõi

Trọng tâm không nằm ở việc Fed tăng 25 điểm cơ bản hay không — điều đó gần như đã được định giá. Điều cần theo dõi là ngôn ngữ trong tuyên bố chính sách và cuộc họp báo của Warsh: liệu ông có đưa ra tín hiệu rằng Fed sẵn sàng tăng thêm nếu lạm phát không hạ nhiệt, bất kể áp lực chính trị. Cụ thể, thị trường sẽ tìm kiếm sự thay đổi trong câu chữ về "cân bằng rủi ro" và liệu Fed có còn giữ ngôn ngữ "look through" hay không.

Bên cạnh đó, dữ liệu lạm phát và giá dầu trong những tuần tới sẽ quyết định liệu ba lần tăng có trở thành bốn, hay thu hẹp còn hai. Và với bối cảnh chính trị Mỹ, bất kỳ phát ngôn nào từ Nhà Trắng sau quyết định của Fed cũng sẽ là một chỉ báo về mức độ căng thẳng giữa hai nhánh quyền lực — một biến số mà thị trường ngoại hối sẽ không thể bỏ qua.