Fed dưới thời Warsh: thị trường định giá tăng lãi suất, nhưng CPI lõi lại đang hạ nhiệt

Điều gì đang thực sự được định giá

Sau báo cáo CPI tháng 8, công cụ FedWatch của CME nhảy lên xác suất 86,3% cho một lần tăng 25 điểm cơ bản tại cuộc họp ngày 15-16/9, đưa lãi suất quỹ liên bang từ 3,50% lên 3,75%. Con số này không phải nhiễu — nó phản ánh việc thị trường đã dịch chuyển khỏi kịch bản "một lần rồi dừng" và bắt đầu tính đến một chu kỳ thu hẹp kéo dài hơn.

TD Securities nâng dự báo lên ba lần tăng trong chu kỳ này, với hai lần tiếp theo vào tháng 10 và tháng 1 năm sau. Đây là mức định giá mạnh tay hơn hẳn so với kỳ vọng hai lần tăng (tháng 9 và tháng 12) đang là đồng thuận. Khoảng cách giữa hai kịch bản này chính là nơi biến động ngắn hạn sẽ sinh ra.

CPI lõi nói điều ngược lại

Điểm dễ bị bỏ qua nhất trong báo cáo tháng 8 là cấu trúc số liệu. CPI toàn phần chỉ tăng 0,04% so với tháng 7 và 3,4% so với cùng kỳ — mức tăng gần như đi ngang. Trong khi đó CPI lõi tăng 0,3% theo tháng và 2,4% theo năm.

Nói cách khác, phần đóng góp gây lo ngại đến từ dầu và thuế quan, tức là các cú sốc nguồn cung có tính thời điểm, chứ không phải từ áp lực lạm phát cầu. Về mặt cơ chế, lạm phát do chi phí đẩy không tự duy trì nếu kỳ vọng lạm phát neo tốt — và mức 2,4% của CPI lõi đang cách mục tiêu 2% của Fed một khoảng không quá lớn.

Đây là điểm mà thị trường lãi suất có thể đang đọc sai: giá hợp đồng tương lai phản ánh rủi ro lạm phát dai dẳng, nhưng chính thành phần lõi lại cho thấy quá trình disinflation vẫn đang tiến triển, chỉ chậm hơn kỳ vọng.

Warsh và bài toán uy tín

Chủ tịch Kevin Warsh đã đặt mục tiêu PCE 2% ở vị thế "cố định và không thương lượng". Đây là một neo kỳ vọng mạnh, nhưng cũng tạo ra một cái bẫy: nếu Fed giữ nguyên lãi suất trong khi thị trường đã định giá 86,3% khả năng tăng, uy tín của ngân hàng trung ương sẽ bị đặt dấu hỏi — đúng như nhận định của Greg Gizzi (Nomura Asset Management).

Ngược lại, nếu Fed tăng đúng như định giá, họ đang phản ứng với một cú sốc nguồn cung hơn là lạm phát cầu. Cả hai hướng đều có cái giá riêng, và đó là lý do biến động hai chiều trên thị trường lãi suất nhiều khả năng sẽ tiếp diễn thay vì giải quyết dứt điểm sau cuộc họp.

Phản ứng trên thị trường tiền tệ

Tại thời điểm 23:42 ngày 12/9 giờ Việt Nam, chỉ số DXY đứng ở 99,094, gần như không đổi. EUR/USD ở 1,15978, giảm 0,12%. USD/JPY ở 153,468, giảm 0,62% — đồng yên mạnh lên đáng kể trong phiên. Vàng ở 4.346,23, tăng 0,68%.

Cấu trúc này đáng chú ý: một đồng USD đi ngang trên diện rộng nhưng yên Nhật lại tăng mạnh và vàng vẫn được mua. Nếu thị trường thực sự tin vào một chu kỳ tăng lãi suất Fed mạnh mẽ, USD nên mạnh lên rõ rệt trên cả hai cặp và vàng nên chịu áp lực. Việc vàng tăng 0,68% và USD/JPY giảm 0,62% cho thấy dòng tiền phòng ngừa rủi ro vẫn đang chảy, phần nào mâu thuẫn với định giá lãi suất tăng.

Sự phân kỳ này là tín hiệu cho thấy thị trường chưa hoàn toàn tin vào kịch bản ba lần tăng của TD Securities. Xác suất 86,3% cho tháng 9 là cao, nhưng đó là câu chuyện của một cuộc họp, không phải của cả chu kỳ.

Điều cần theo dõi

Hai bài phát biểu của Chủ tịch ECB Lagarde vào 17:15 ngày 12/9 và 22:15 ngày 14/9 sẽ là phép thử cho đồng euro, đặc biệt khi giá bán buôn YoY của khu vực eurozone dự báo tăng từ 5,3% lên 6,2% — một mức tăng đáng kể có thể làm phức tạp thêm bức tranh lạm phát toàn cầu.

Về phía Mỹ, báo cáo ngân sách hàng tháng với dự báo thâm hụt 404 tỷ USD (so với 432 tỷ USD kỳ trước) ít tác động trực tiếp đến lãi suất, nhưng là biến số cần đặt cạnh câu chuyện thuế quan và chi phí năng lượng.

Điều quan trọng nhất cần theo dõi không phải là con số xác suất 86,3% trước cuộc họp, mà là biểu đồ dot plot và ngôn ngữ trong tuyên bố sau cuộc họp. Nếu Fed tăng lãi suất nhưng tín hiệu tương lai mềm hơn TD Securities dự báo, khoảng cách giữa định giá thị trường và thực tế chính sách sẽ thu hẹp về phía nào — và đó là lúc biến động thực sự xuất hiện. Theo dõi thêm diễn biến của lợi suất trái phiếu kỳ hạn 2 năm so với 10 năm, vì độ dốc đường cong sẽ cho biết thị trường đang tin vào kịch bản hai lần tăng hay ba lần tăng.