Hai tay của Bessent trên thị trường: mua lại trái phiếu và can thiệp yên đang mâu thuẫn nhau

Khi hai công cụ kéo lợi suất về hai hướng

Bộ Tài chính Mỹ vừa công bố mua lại tối đa 6 tỷ USD trái phiếu chính phủ dài hạn trong đợt đầu tiên của chương trình mở rộng — gấp ba lần mức 2 tỷ USD thông thường và cao hơn sàn 4 tỷ USD được nêu hồi tháng 8. Về lý thuyết, đây là động thái làm giảm nguồn cung trái phiếu dài hạn ròng. Nhưng phản ứng thị trường lại đi ngược hoàn toàn: lợi suất 10 năm vọt lên khoảng 4,85%, mức cao nhất kể từ tháng 11/2023, còn lợi suất 30 năm leo trở lại quanh 5,30%, tiệm cận đỉnh 19 năm 5,34% đã thiết lập tháng trước.

Lý do nằm ở kỳ vọng. Giới dealer Phố Wall — trong đó Morgan Stanley và Jefferies — từng dự phóng quy mô đợt mua lại lên tới 8–10 tỷ USD. Con số 6 tỷ USD rơi vào cận dưới của dải dự báo, biến một thông báo lẽ ra mang tính hỗ trợ thành chất xúc tác bán tháo. Đây là nghịch lý trung tâm trong cách tiếp cận của Bộ trưởng Scott Bessent: khi ông công khai định hướng can thiệp và đẩy kỳ vọng lên cao, bất kỳ kết quả nào không đạt kịch bản mạnh nhất cũng trở thành cớ để thị trường bán ra.

Cơ chế của chương trình là một dạng "xoắn kỳ hạn": mua trái phiếu cũ, kém thanh khoản thuộc khung 10–20 năm và 20–30 năm, rồi tài trợ bằng cách phát hành nhiều tín phiếu ngắn hạn hơn. Tổng khối lượng vay của chính phủ không đổi — chỉ là rủi ro kỳ hạn được phân bổ lại dọc đường cong. FHN Financial mô tả chính xác bản chất này: chương trình không hạ lợi suất nói chung, mà hạ một số kỳ hạn bằng cái giá của những kỳ hạn khác.

Can thiệp yên: kết quả rõ hơn, nhưng cái giá chưa lộ hết

Nếu đợt mua lại gây thất vọng, chiến dịch can thiệp yên lại cho thấy kết quả đo đếm được. USD/JPY đã giảm từ gần 164 trước đợt can thiệp cuối tháng 7 xuống khoảng 153 — vùng mạnh nhất của đồng yên trong gần bảy tháng. Nhật Bản đã chi kỷ lục 96,4 tỷ USD để bảo vệ đồng tiền trong giai đoạn từ cuối tháng 7 đến cuối tháng 8, và BoJ hiện được kỳ vọng rộng rãi sẽ nâng lãi suất thêm 25 điểm cơ bản tại cuộc họp ngày 18/9.

Tại thời điểm 09:12 ngày 12/9 giờ Việt Nam, USD/JPY giao dịch ở 153,468, giảm 0,951 (-0,62%) so với phiên trước. Đà giảm này diễn ra trong bối cảnh DXY gần như đứng yên ở 99,094, EUR/USD nhích nhẹ xuống 1,15978, còn vàng tăng 0,68% lên 4.346,23. Việc yên mạnh lên trong khi chỉ số USD không đổi cho thấy động lực đến từ phía JPY — tức kỳ vọng BoJ nâng lãi suất — chứ không phải từ một đợt suy yếu đồng bạc xanh trên diện rộng.

Mối liên hệ hệ thống giữa hai công cụ này khá trực tiếp: Nhật Bản nắm khoảng 1.100 tỷ USD trái phiếu Mỹ, là chủ nợ nước ngoài lớn nhất. Ngăn Tokyo bán tháo số trái phiếu đó để tài trợ cho phòng thủ tiền tệ là điều then chốt, trong bối cảnh nợ quốc gia Mỹ đã vượt 40.000 tỷ USD với thâm hụt hàng năm tiệm cận 2.000 tỷ USD.

Những tiếng nói phản biện và rủi ro term premium

Cách tiếp cận này không thiếu chỉ trích. Stanley Druckenmiller — người từng dẫn dắt Bessent — công khai gọi việc mở rộng mua lại là sai lầm xuất phát từ quản lý giá, với lập luận rằng chính phủ bảo vệ giá chống lại các yếu tố cơ bản luôn thua. Chiến lược gia Goldman Sachs cảnh báo đồng yên mạnh lên có thể kích hoạt làn sóng đảo chiều carry trade vay bằng yên, rút đòn bẩy khỏi cổ phiếu Mỹ và nhóm công nghệ vốn hóa lớn. Adam Posen của Peterson Institute gọi can thiệp yên là tình huống thua cả hai đầu: hoặc nó hiệu quả bằng cách làm yếu USD và thổi lạm phát trong nước, hoặc nó thất bại và nước Mỹ trông bất lực.

Lo ngại rộng hơn của giới chiến lược thu nhập cố định là tư thế can thiệp tích cực của Bessent đang xói mòn uy tín quản lý nợ "đều đặn và có thể dự báo" của Bộ Tài chính — hệ quả là phần bù kỳ hạn mà nhà đầu tư đòi hỏi để nắm giữ trái phiếu dài hạn có thể tăng lên.

Kịch bản phiên tới và những gì cần theo dõi

Trước mắt, lịch dữ liệu dày lên đáng kể. Chỉ số sản xuất Empire State dự báo 15 so với 20,60 kỳ trước, cùng báo cáo việc làm ADP hàng tuần, sẽ cho tín hiệu sớm về sức khỏe kinh tế Mỹ trước cuộc họp Fed ngày 15–16/9 — nơi thị trường đang định giá 62% khả năng nâng lãi suất. Về phía Nhật, cán cân thương mại dự báo thâm hụt 1.052,6 tỷ yên, sâu hơn mức 634,5 tỷ yên kỳ trước, một con số có thể làm phức tạp thêm lập luận của BoJ.

Với USD/JPY, vùng 153 là mốc tâm lý quan trọng vừa bị xuyên qua. Nếu BoJ thực sự nâng lãi suất ngày 18/9, áp lực lên cặp này sẽ tiếp tục nghiêng về phía giảm, và câu hỏi lớn hơn là liệu dòng vốn carry trade có bắt đầu rút lui một cách trật tự hay không. Ngược lại, nếu lợi suất 10 năm Mỹ giữ trên 4,85% và tiến gần 5%, chênh lệch lợi suất sẽ hạn chế đà tăng của yên.

Điều đáng theo dõi nhất trong vài phiên tới không phải là con số cụ thể của cặp tiền, mà là diễn biến lợi suất dài hạn Mỹ sau đợt mua lại — nếu 10 năm tiếp tục tăng bất chấp Bộ Tài chính mua vào, thị trường đang nói rằng công cụ này không còn đủ sức bù đắp cho lo ngại về tài khóa và lạm phát. Song song đó, phản ứng của BoJ ngày 18/9 và quy mô dự trữ ngoại hối của Nhật Bản sẽ cho biết liệu Tokyo còn dư địa để tiếp tục can thiệp hay đã cạn dần.