Lợi suất 10 năm Mỹ tiến sát 5%: Kỳ hạn hay bù rủi ro đang chi phối?

Ngưỡng 5% không phải câu hỏi — thành phần mới là

Lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm đang lơ lửng quanh 4,968%, sau khi chạm 4,992% vào thứ Sáu — mức cao nhất kể từ tháng 10/2023. Con số 5% được giới truyền thông nhắc đến như một cột mốc tâm lý, nhưng với người giao dịch, câu hỏi đúng không phải "có vượt 5% hay không" mà là "cái gì đang đẩy nó lên".

Lợi suất danh nghĩa cấu thành từ hai phần: kỳ vọng lãi suất thực trong tương lai (thành phần kỳ hạn) và bù rủi ro (term premium) — phần đền bù cho việc nắm giữ trái phiếu dài hạn thay vì lăn ngắn hạn. Hai phần này có hàm ý hoàn toàn khác nhau cho cổ phiếu, đồng USD và chính sách tiền tệ.

Bức tranh đường cong: ngắn hạn hạ nhiệt, dài hạn neo cao

Dữ liệu phiên đầu tuần cho thấy sự phân hóa rõ rệt. Lợi suất 2 năm — kỳ hạn nhạy nhất với chính sách Fed — giảm 3 điểm cơ bản về 4,611%, sau khi chạm đỉnh cao nhất kể từ tháng 7/2024. Trong khi đó, lợi suất 10 năm chỉ giảm 1 điểm cơ bản, và lợi suất 30 năm gần như đi ngang ở 5,359%.

Sự tách biệt này rất đáng chú ý. Nếu đợt tăng lợi suất dài hạn thuần túy đến từ kỳ vọng Fed giữ lãi suất cao lâu hơn, lợi suất 2 năm phải tăng song song — hoặc ít nhất không giảm. Việc 2 năm hạ nhiệt trong khi 10 năm và 30 năm vẫn neo gần đỉnh cho thấy phần lớn áp lực đang đến từ bù rủi ro, không phải từ kỳ vọng chính sách.

Điều này khớp với bối cảnh: thị trường đã định giá xác suất Fed tăng 25 điểm cơ bản lên 86,7% theo hợp đồng fed funds kỳ hạn 30 ngày trên CME — gần như chắc chắn. Khi kỳ vọng đó đã nằm trong giá, động lực biên của lợi suất dài hạn phải đến từ nơi khác.

Bù rủi ro tài khóa và nguồn cung là động lực chính

Ba yếu tố đang đẩy bù rủi ro lên. Thứ nhất là nguồn cung: khối lượng phát hành trái phiếu Kho bạc và trái phiếu doanh nghiệp lớn đang cạnh tranh trực tiếp cho cùng một nguồn vốn đầu tư. Thứ hai là thâm hụt ngân sách liên bang và khối nợ phình to, khiến nhà đầu tư đòi hỏi đền bù cao hơn cho rủi ro tài khóa. Thứ ba là lạm phát dai dẳng: CPI tháng 8 tăng 0,4% so với tháng trước và 3,4% so với cùng kỳ — cả hai khớp dự báo Dow Jones nhưng vẫn cao hơn đáng kể mục tiêu 2% của Fed.

Thêm vào đó, giá dầu quay lại trên 100 USD/thùng tạo một nguồn áp lực giá mới, củng cố lập luận rằng bù rủi ro lạm phát chưa thể thu hẹp.

Nỗ lực của Bộ Tài chính Mỹ nhằm hạ nhiệt đầu dài của đường cong — bao gồm mở rộng chương trình mua lại trái phiếu — có tác dụng hạn chế. Chiến lược gia của BMO Capital Markets nhận định chương trình mua lại tích cực hơn có thể giúp giảm áp lực bán nhưng "không giải quyết được các động lực cơ bản đang đẩy lợi suất 10 năm và 30 năm lên". Nói cách khác, can thiệp kỹ thuật không thay thế được việc giải quyết gốc rễ tài khóa.

Rủi ro đuôi: khi đòn bẩy quỹ phòng hộ trở thành chất xúc tác

Một con đường khác dẫn đến 5% — và nguy hiểm hơn nhiều — là một đợt tăng mất trật tự do căng thẳng trong chính thị trường Kho bạc. Khối lượng lớn vị thế đòn bẩy của các quỹ phòng hộ, bao gồm giao dịch chênh lệch cơ sở tiền mặt – hợp đồng tương lai (cash-futures basis trade), đang là nền tảng cho thanh khoản thị trường. Nếu chi phí vốn, yêu cầu ký quỹ hoặc biến động tăng vọt, các nhà đầu tư đòn bẩy có thể buộc phải giải phóng vị thế đồng loạt, khuếch đại đà bán.

Đây là lý do vì sao thành phần cấu thành quan trọng hơn con số. Lợi suất 10 năm tăng lên 5% do tăng trưởng vững vàng có hàm ý rất khác với việc nó tăng do lạm phát bùng lại, lo ngại tài khóa leo thang, hay stress thanh khoản nội tại. Trường hợp đầu có thể trung tính với cổ phiếu; trường hợp cuối là rủi ro hệ thống.

Hiện tại, nhà đầu tư có vẻ vẫn chấp nhận lợi suất cao hơn. BMO lưu ý khi lợi suất 10 năm chạm 4,85%, đà suy yếu của cổ phiếu vẫn khiêm tốn và S&P 500 vẫn tăng hơn 11% trong năm. Nhiều doanh nghiệp dẫn dắt đà tăng của chỉ số không đặc biệt nhạy cảm với lãi suất cao, và chi tiêu vốn lớn đang hỗ trợ tăng trưởng kinh tế.

Hàm ý cho tiền tệ và điều cần theo dõi

Trên thị trường ngoại hối, động lực này đang thể hiện rõ. Chỉ số DXY ở 99,455 (+0,36%), EUR/USD giảm về 1,15523 (-0,39%), và USD/JPY leo lên 154,354 (+0,58%). Đồng USD mạnh lên khi lợi suất thực dài hạn của Mỹ neo cao — chênh lệch lợi suất vẫn là động lực chính. Vàng giảm 0,66% về 4.317,73 USD/oz, phản ánh áp lực từ lợi suất thực cao dù bù rủi ro lạm phát vẫn hỗ trợ nền giá.

Với Fed, việc tăng lãi suất thêm 25 điểm cơ bản lên vùng 3,75%–4,00% gần như đã được định giá. Điều thị trường sẽ tập trung là tín hiệu về lộ trình phía trước: liệu Fed có thừa nhận rằng bù rủi ro tài khóa đang làm công việc thắt chặt thay họ hay không. Nếu Chủ tịch Fed ám chỉ rằng lợi suất dài hạn cao giúp giảm nhu cầu tăng thêm, đó sẽ là tín hiệu ôn hòa cho đồng USD.

Người giao dịch nên theo dõi ba thứ trong tuần này. Một: phản ứng của lợi suất 2 năm sau quyết định Fed — nếu nó không tăng cùng 10 năm, bù rủi ro vẫn là động lực chính. Hai: dữ liệu Trung Quốc sáng 15/9, đặc biệt sản lượng công nghiệp (dự báo 4,8% so với 4,5% kỳ trước) và đầu tư tài sản cố định (dự báo -7,1% so với -6,7%), sẽ định hình tâm lý rủi ro châu Á và gián tiếp tác động lên USD/JPY và các đồng tiền hàng hóa. Ba: bài phát biểu của Chủ tịch ECB Lagarde tối nay, có thể tạo biến động cho EUR/USD quanh vùng 1,155.