Fed tăng lãi suất lần đầu sau ba năm: đường cong lợi suất đang cảnh báo điều phe lạc quan bỏ qua

Một quyết định tăng lãi suất không hề được định giá trước

Việc Fed nâng lãi suất lần đầu tiên sau ba năm là cú sốc với phần lớn vị thế đang mở trên thị trường. Bằng chứng nằm ở phản ứng phân hóa ngay trong phiên: cổ phiếu Goldman Sachs giảm 4% sau khi CEO David Solomon thừa nhận mảng giao dịch thu nhập cố định đã "yếu đi đôi chút" trong quý này. Đây không phải tín hiệu nhiễu — doanh thu giao dịch trái phiếu là kênh nhạy nhất với chi phí vốn, và nó suy giảm trước cả khi lãi suất điều hành chính thức tăng.

Cơ chế truyền dẫn khá rõ: lãi suất cao hơn làm phẳng nhu cầu phát hành trái phiếu doanh nghiệp, thu hẹp hoạt động bảo lãnh phát hành, và bào mòn biên lợi nhuận của doanh nghiệp vay nợ nhiều. Dean Curnutt của Macro Risk Advisors đã cảnh báo khách hàng về kịch bản S&P 500 điều chỉnh tới 10%, đồng thời so sánh với năm 2018 — khi Fed tăng lãi suất vào tháng 9, lợi suất trái phiếu vọt lên, chính sách thương mại bảo hộ quay trở lại, dòng tiền rút khỏi nhóm công nghệ vốn hóa lớn, và "ông già Noel đã không đến".

Phe lạc quan dựa vào mùa vụ, không dựa vào định giá

Phe lạc quan có hai lập luận chính. Citadel Securities cho biết đã "ngày càng tích cực" về triển vọng cuối năm, dẫn thống kê từ 1930: S&P 500 trung bình giảm 1,1% trong hai tuần cuối tháng 9 trước khi hồi phục trong tháng 10. Trong các năm bầu cử giữa kỳ, chỉ số này tăng trung bình 5,6% từ cuối tháng 9 đến hết năm. Goldman Sachs thì chỉ ra rằng trong bảy chu kỳ tăng lãi suất trước đây, S&P 500 giảm trung bình 2% trong ba tháng đầu, nhưng sau 12 tháng vẫn tăng trung bình 9%.

Vấn đề nằm ở chỗ cả hai lập luận đều là thống kê trung bình của các chu kỳ có đặc điểm rất khác nhau. Năm 2018 — chu kỳ gần nhất có cấu trúc tương tự — kết thúc bằng quý IV âm nặng chứ không phải rally. Việc viện dẫn mùa vụ để bỏ qua tín hiệu từ thị trường trái phiếu là cách đọc dữ liệu có chọn lọc.

Đường cong lợi suất đang phản đối kịch bản "hạ cánh mềm"

Điều đáng chú ý nhất trong phiên 20/09 là sự phân kỳ giữa các tài sản. Chỉ số DXY gần như đứng yên ở 100,215 (-0,02%), trong khi vàng tăng 0,91% lên 4.380,77 USD/oz và USD/JPY tăng 0,58% lên 156,854. EUR/USD nhích nhẹ 0,09% lên 1,14856.

Một đồng USD đi ngang trong khi vàng bật tăng gần 1% và lợi suất dài hạn chịu áp lực là dấu hiệu của dòng tiền phòng ngừa, không phải dòng tiền tìm kiếm tăng trưởng. Nếu thị trường thực sự tin vào kịch bản hạ cánh mềm và rally cuối năm, vàng đã không hấp thụ lực cầu mạnh như vậy cùng lúc với việc Fed thắt chặt. Đây chính là điểm mà phe lạc quan đang bỏ qua: giá vàng đang định giá rủi ro suy giảm tăng trưởng, trong khi cổ phiếu vẫn định giá khả năng nền kinh tế chịu được lãi suất cao.

USD/JPY vượt 156 là chi tiết cần theo dõi riêng. Đồng yên yếu đi sau khi Fed tăng lãi suất cho thấy chênh lệch lãi suất vẫn là lực chi phối, nhưng mức 156–160 là vùng mà giới chức Nhật Bản từng can thiệp. Rủi ro can thiệp tỷ giá làm tăng biến động của cặp tiền này bất kể Fed làm gì tiếp theo.

Chính sách tiền tệ đang bước vào vùng không có bản đồ

Ba năm không tăng lãi suất có nghĩa là toàn bộ một thế hệ vị thế giao dịch được xây dựng trong môi trường lãi suất thấp hoặc đi ngang. Việc Fed đảo chiều không chỉ thay đổi chi phí vốn mà còn buộc thị trường phải định giá lại toàn bộ đường cong. Khi lợi suất ngắn hạn tăng nhanh hơn lợi suất dài hạn — tức đường cong phẳng hoặc đảo chiều — đó là tín hiệu thị trường trái phiếu cho rằng thắt chặt sẽ bóp nghẹt tăng trưởng thay vì chỉ hạ nhiệt lạm phát.

Với lạm phát được cho là vẫn dai dẳng và giá dầu leo thang vì căng thẳng địa chính trị, Fed đang ở thế khó: tăng lãi suất để neo kỳ vọng lạm phát, nhưng mỗi lần tăng lại làm tăng xác suất suy giảm. Đây là lý do vàng và USD/JPY phản ứng mạnh hơn DXY — thị trường đang định giá rủi ro đuôi, không phải định giá một chu kỳ tăng trưởng bình thường.

Điều cần theo dõi trong những phiên tới

Trước mắt, bài phát biểu của Fed Goolsbee ngày 21/09 và chỉ số hoạt động kinh tế quốc gia của Fed Chicago (dự báo 0,2 so với -0,08 kỳ trước) sẽ là phép thử đầu tiên về việc Fed có thống nhất quan điểm hay không. Một con số tích cực trở lại có thể tạm thời trấn an phe lạc quan, nhưng nếu chỉ số này chỉ nhích nhẹ trong khi giá dầu vẫn cao, lo ngại về đình lạm sẽ quay lại.

Về phía Trung Quốc, cả LPR kỳ hạn 1 năm (dự báo 3,0%) và 5 năm (dự báo 3,5%) đều được dự báo giữ nguyên. Việc Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc đứng ngoài trong khi Fed thắt chặt sẽ tiếp tục gây áp lực lên nhân dân tệ và gián tiếp lên các đồng tiền châu Á, trong đó có VND.

Điểm mấu chốt cần theo dõi là độ dốc của đường cong lợi suất Mỹ trong hai tuần tới. Nếu lợi suất dài hạn không tăng tương ứng với lợi suất ngắn hạn, kịch bản rally cuối năm mà Citadel và Goldman dự báo sẽ ngày càng khó xảy ra — và vàng, ở mức 4.380 USD, đang là tài sản nói lên điều đó sớm nhất.