SNB chấp nhận lạm phát tăng nhưng không vội hành động: giới hạn của một đồng franc mạnh

Điều Schlegel nói và điều ông không nói

Phát biểu của Chủ tịch Ngân hàng Quốc gia Thụy Sĩ (SNB) Martin Schlegel trong phiên châu Âu ngày thứ Sáu mang theo hai thông điệp có vẻ mâu thuẫn nhưng thực chất bổ trợ cho nhau. Ông thừa nhận lạm phát đã đi lên trong vài tháng trở lại đây, song nhấn mạnh nó vẫn nằm trong vùng ổn định giá. Đồng thời, ông gọi tỷ giá franc là một thách thức đối với nền kinh tế Thụy Sĩ, dù lưu ý rằng franc thực (real franc) đã ổn định kể từ năm 2020.

Điểm đáng chú ý nằm ở chỗ Schlegel không đưa ra bất kỳ tín hiệu nào về việc thắt chặt. Với một ngân hàng trung ương vốn quen bị thị trường gán nhãn "diều hâu im lặng", việc ông chỉ mô tả lạm phát là "tăng nhưng vẫn trong vùng mục tiêu" thay vì cảnh báo rủi ro vượt mục tiêu là một lựa chọn ngôn từ có chủ đích. SNB định nghĩa ổn định giá là mức tăng CPI dưới 2% mỗi năm — ngưỡng này khác với cách nhiều ngân hàng trung ương khác đặt mục tiêu 2% đối xứng.

Cái giá của đồng franc mạnh

Phần quan trọng hơn của phát ngôn nằm ở đoạn về tỷ giá. Schlegel nói franc là "thách thức" cho nền kinh tế, và điều này không phải câu nói xã giao. Thụy Sĩ có khu vực xuất khẩu mạnh, và một franc đắt làm hàng hóa Thụy Sĩ kém cạnh tranh hơn ở nước ngoài, đồng thời bào mòn biên lợi nhuận của các doanh nghiệp xuất khẩu khi quy đổi doanh thu ngoại tệ về nội tệ.

Ông cũng đề cập rằng giá năng lượng cao mang theo rủi ro đẩy giá các mặt hàng khác lên. Đây là một cơ chế đáng lưu ý: khi lạm phát do năng lượng, một đồng franc mạnh lại trở thành công cụ chống lạm phát tự nhiên, bởi nó làm rẻ hơn hàng nhập khẩu — trong đó có năng lượng. Nói cách khác, SNB đang ở thế tiến thoái lưỡng nan: franc mạnh gây đau cho xuất khẩu nhưng lại giúp kiểm soát giá cả. Chính vì vậy, trong các giai đoạn lạm phát cao do năng lượng, SNB thường hạn chế can thiệp bán franc ra thị trường.

Việc Schlegel nhắc lại rằng franc thực đã ổn định từ 2020 là một cách nói giảm nhẹ áp lực danh nghĩa. Nó ngụ ý rằng vấn đề không phải franc đang mất kiểm soát, mà là mức nền cao của nó vẫn đang bào mòn sức cạnh tranh.

Thị trường đọc gì — và có thể đọc sai điều gì

Phản ứng thị trường gần như bằng không. USD/CHF tăng khoảng 0,3% lên vùng 0,8155 trong phiên, một biến động nhỏ so với biên độ thường thấy của cặp này. Điều đó hợp lý: không có tín hiệu chính sách mới, không có con số lạm phát cụ thể, không có mốc lãi suất nào được nhắc tới.

Nhưng có một điểm dễ bị đọc sai. Việc thị trường bỏ qua phát ngôn này không có nghĩa nó vô nghĩa. Trong bối cảnh DXY đang ở 99,06 và USD/JPY ở 153,52 — tức đồng USD nói chung không mạnh — việc USD/CHF vẫn nhích lên cho thấy franc đang chịu áp lực tương đối. Nếu SNB thực sự lo ngại về lạm phát tăng tốc, họ có động cơ để franc mạnh lên chứ không phải yếu đi. Việc họ chấp nhận để franc trượt nhẹ trong khi vẫn nói lạm phát "trong vùng ổn định" hàm ý rằng ban điều hành SNB đánh giá rủi ro lạm phát thấp hơn rủi ro tăng trưởng và cạnh tranh xuất khẩu.

Một chi tiết khác đáng chú ý: Schlegel bày tỏ ủng hộ các đề xuất vốn cho UBS của chính phủ Thụy Sĩ, với lý do chúng giải quyết các vấn đề từ cuộc khủng hoảng Credit Suisse. Đây là tín hiệu về ưu tiên ổn định tài chính, và nó củng cố thêm luận điểm rằng SNB hiện đặt trọng tâm vào việc giữ hệ thống ngân hàng vững chắc hơn là chống lạm phát bằng mọi giá.

Giới hạn của can thiệp

Câu hỏi lớn đặt ra là SNB còn dư địa can thiệp đến đâu. Về mặt lý thuyết, họ có thể bán franc để làm yếu nó và hỗ trợ xuất khẩu. Nhưng làm vậy trong lúc lạm phát đang tăng là đi ngược mục tiêu ổn định giá, vì nó đẩy giá hàng nhập khẩu lên. Đây chính là lý do lịch sử cho thấy SNB tránh can thiệp khi lạm phát cao, đặc biệt là lạm phát do năng lượng.

Ngoài ra, can thiệp bán franc quy mô lớn đòi hỏi dự trữ ngoại hối dồi dào, và mỗi lần can thiệp đều để lại dấu vết trên bảng cân đối. Với một nền kinh tế nhỏ, mở, việc liên tục hấp thụ áp lực lên franc là một cuộc chiến tiêu hao chứ không phải giải pháp một lần.

Vì vậy, phát ngôn của Schlegel nên được đọc như một lời thừa nhận giới hạn: SNB biết franc mạnh gây hại, nhưng công cụ để xử lý nó đang bị ràng buộc bởi chính mục tiêu lạm phát. Đây là trạng thái mà ngân hàng trung ương phải chọn giữa hai cái xấu, và trong trường hợp này họ chọn chịu đựng franc mạnh thay vì đánh đổi ổn định giá.

Điều cần theo dõi

Cuộc họp đánh giá chính sách tiền tệ theo quý của SNB là sự kiện gần nhất có thể thay đổi cục diện, vì đó là lúc ngân hàng công bố quyết định lãi suất kèm dự báo lạm phát trung hạn. Dự báo đó quan trọng hơn bất kỳ phát ngôn nào: nếu SNB nâng dự báo lạm phát mà vẫn giữ nguyên lãi suất, thị trường sẽ hiểu rằng họ sẵn sàng để franc mạnh làm công cụ chống lạm phát. Ngược lại, nếu dự báo lạm phát được giữ thấp, khả năng can thiệp bán franc sẽ tăng lên.

Bên cạnh đó, cần theo dõi diễn biến của franc thực so với rổ tiền tệ, chứ không chỉ USD/CHF, vì đó mới là thước đo mà Schlegel đang dùng để nói rằng áp lực đã ổn định từ 2020. Và với giá vàng đang ở 4382,91 USD/oz, một tài sản trú ẩn đang tăng 1,53% trong phiên, dòng tiền phòng ngừa rủi ro toàn cầu vẫn là biến số có thể đẩy franc lên bất cứ lúc nào — điều mà SNB không thể kiểm soát bằng lãi suất.