Khoảng cách lạm phát Thụy Sĩ – Eurozone: hai phần ba đến từ hàng hóa, SNB còn dư địa hạ lãi suất?

Hai phần ba khoảng cách nằm ở hàng hóa, không phải dịch vụ

Trong 15 năm qua, lạm phát bình quân của Thụy Sĩ chỉ ở mức 0,4%, thấp hơn 1,8 điểm phần trăm so với mức 2,2% của Eurozone. Con số này không chỉ thấp hơn mọi thành viên Eurozone được khảo sát mà còn tạo khoảng cách 1,1 điểm phần trăm so với nước có lạm phát thấp nhất (Ireland, 1,5%) và tới 3,8 điểm phần trăm so với nước cao nhất (Estonia, 4,2%).

Điều đáng chú ý là cấu trúc của khoảng cách này. Hàng hóa đóng góp khoảng hai phần ba, dịch vụ chỉ một phần ba. Cụ thể, lạm phát hàng hóa của Thụy Sĩ thấp hơn Eurozone 2,2 điểm phần trăm, trong khi dịch vụ thấp hơn 1,5 điểm phần trăm. Nhìn theo mức giá tích lũy, giá hàng hóa ở Eurozone đã tăng 44% kể từ 2010 trong khi Thụy Sĩ gần như đi ngang; giá dịch vụ tăng 44% ở Eurozone so với 13% ở Thụy Sĩ.

Sự phân hóa này quan trọng với người giao dịch vì nó chỉ ra kênh truyền dẫn. Một nửa hàng hóa tiêu dùng của hộ gia đình Thụy Sĩ là hàng nhập khẩu, trong khi gần như toàn bộ dịch vụ là nội địa. Nói cách khác, phần lớn khoảng cách lạm phát gắn với giá hàng nhập khẩu — tức là gắn với tỷ giá franc và điều kiện thương mại toàn cầu, chứ không phải với áp lực giá nội địa.

Thực phẩm và năng lượng: hai đầu tàu của khoảng cách

Khi tách theo nhóm sản phẩm, năm nhóm dẫn dắt khoảng cách là thực phẩm và đồ uống không cồn, giao thông, nhà hàng – khách sạn, nhà ở – năng lượng, và giải trí – văn hóa. Thực phẩm và giao thông mỗi nhóm chiếm khoảng 20% khoảng cách; ba nhóm còn lại mỗi nhóm khoảng 10%.

Trong giai đoạn bùng nổ lạm phát toàn cầu 2021–2023, khoảng cách đỉnh điểm vượt 7,0 điểm phần trăm vào năm 2022. Riêng năng lượng — gồm điện, khí đốt và dầu sưởi, cộng với nhiên liệu trong nhóm giao thông — chiếm tới một phần tư khoảng cách trong giai đoạn đó. Đây là điểm cần lưu ý: cú sốc năng lượng châu Âu tác động lên Thụy Sĩ yếu hơn nhiều, một phần nhờ cơ cấu nguồn điện (thủy điện và hạt nhân) ít phụ thuộc khí đốt nhập khẩu.

Tuy nhiên, nghiên cứu cũng ghi nhận một ngoại lệ đáng chú ý: cuối 2023 và trong 2024, đóng góp của nhóm nhà ở – năng lượng chuyển sang dương, khi lạm phát điện của Thụy Sĩ cao hơn đáng kể so với Eurozone. Đây là chi tiết cho thấy khoảng cách lạm phát không phải là hằng số cấu trúc bất biến.

Thói quen tiêu dùng gần như không giải thích được gì

Phần phân tích phản thực nghiệm (counterfactual) là điểm kỹ thuật quan trọng nhất. Nếu hộ gia đình Thụy Sĩ tiêu dùng theo rổ hàng của Eurozone nhưng vẫn đối mặt giá Thụy Sĩ, lạm phát tính ra gần như trùng khớp với lạm phát thực tế của Thụy Sĩ. Ngược lại, nếu giữ rổ tiêu dùng Thụy Sĩ nhưng áp giá Eurozone, lạm phát tính ra gần như tái hiện hoàn toàn lạm phát Eurozone.

Kết luận rút ra: khác biệt về giá giữa hai khu vực giải thích gần như toàn bộ khoảng cách, còn khác biệt về cơ cấu rổ hàng chỉ đóng vai trò rất nhỏ. Điều này có nghĩa là lập luận "người Thụy Sĩ tiêu dùng khác nên lạm phát khác" không đứng vững về mặt định lượng.

Với người giao dịch, hàm ý là: lạm phát Thụy Sĩ nhạy cảm hơn với giá hàng nhập khẩu và tỷ giá hơn là với cầu nội địa. Đây chính là cơ sở lý luận cho việc SNB theo dõi sát franc — một franc mạnh làm giảm giá hàng nhập khẩu, trực tiếp kéo lạm phát xuống.

Dư địa hạ lãi suất của SNB: không rộng như con số 1,8 điểm phần trăm gợi ý

Điểm dễ đọc sai nhất là suy luận: lạm phát Thụy Sĩ thấp hơn Eurozone 1,8 điểm phần trăm, vậy SNB có dư địa hạ lãi suất lớn hơn ECB. Thực tế phức tạp hơn.

Thứ nhất, phần lớn khoảng cách đến từ hàng hóa nhập khẩu — yếu tố mà SNB không kiểm soát trực tiếp bằng lãi suất. Lãi suất tác động lên cầu nội địa và qua đó lên dịch vụ, nhưng dịch vụ chỉ chiếm một phần ba khoảng cách và vốn đã có mức tăng giá tích lũy 13% so với 44% của Eurozone.

Thứ hai, nếu lạm phát thấp chủ yếu do giá nhập khẩu giảm, thì việc hạ lãi suất thêm có thể làm franc suy yếu, đẩy giá nhập khẩu lên — tức là tự triệt tiêu lợi thế lạm phát. Đây là nghịch lý quen thuộc của SNB: công cụ lãi suất và công cụ tỷ giá không thể tách rời.

Thứ ba, ngoại lệ 2023–2024 về giá điện cho thấy lạm phát Thụy Sĩ có thể bị đẩy lên bởi các yếu tố nội địa hành chính, vốn không phản ứng với lãi suất.

Trên thị trường, bối cảnh vĩ mô hiện tại cho thấy DXY ở 99,564 (+0,47%) và EUR/USD ở 1,15407 (-0,49%), tức đồng euro đang chịu áp lực trong ngắn hạn. Với USD/JPY ở 154,672 (+0,78%), dòng vốn vẫn nghiêng về phía đồng bạc xanh. Trong môi trường đó, franc — vốn là tài sản trú ẩn — khó suy yếu mạnh, củng cố lập luận rằng SNB khó có dư địa nới lỏng mạnh tay mà không gây áp lực ngược lên tỷ giá.

Điều cần theo dõi

Các sự kiện sắp tới có thể làm thay đổi bức tranh này. Bài phát biểu của Chủ tịch ECB Lagarde lúc 22:15 hôm nay (giờ Việt Nam) có thể định hình kỳ vọng về đường đi lãi suất của ECB — yếu tố trực tiếp quyết định khoảng cách lãi suất Thụy Sĩ – Eurozone. Ngày mai, dữ liệu giá bán buôn Eurozone dự báo tăng 6,2% so với cùng kỳ (kỳ trước 5,3%) là chỉ báo sớm cho thấy áp lực giá hàng hóa châu Âu có thể vẫn dai dẳng.

Với người giao dịch theo dõi franc, cần chú ý ba biến số: diễn biến giá hàng nhập khẩu của Thụy Sĩ (phản ánh gián tiếp qua tỷ giá EUR/CHF và chỉ số giá nhập khẩu), đóng góp của nhóm nhà ở – năng lượng vào CPI Thụy Sĩ (đã từng đảo chiều dương), và tương quan lãi suất thực giữa SNB và ECB. Khoảng cách lạm phát 1,8 điểm phần trăm là con số bình quân 15 năm — không phải là chỉ báo chính sách, và càng không phải là khoảng trống dư địa để hạ lãi suất.