Exxon cảnh báo thị trường dầu đang định giá sai: nút thắt nằm ở lọc hoá dầu, không phải dầu thô

Nút thắt không nằm ở giếng dầu

Khi eo biển Hormuz đóng lại, phản ứng đầu tiên của thị trường là đẩy giá dầu thô lên. Nhưng theo ban lãnh đạo Exxon Mobil, cách đọc đó bỏ qua phần quan trọng nhất của câu chuyện. Phát biểu tại hội nghị năng lượng Barclays ngày 9/9, Giám đốc tài chính Neil Hansen lập luận rằng mối đe doạ lớn hơn đối với hệ thống năng lượng là lọc hoá dầu, chứ không phải nguồn cung dầu thô.

Lý do rất cụ thể: khoảng 3 triệu thùng/ngày công suất lọc dầu đang ngoại tuyến vì eo biển Hormuz bị đóng. Trung Quốc đã ngừng xuất khẩu sản phẩm tinh chế, rút thêm 2 triệu thùng/ngày khỏi thị trường. Các cuộc tấn công của Ukraine vào nhà máy lọc dầu Nga đã loại bỏ khoảng 1 triệu thùng/ngày công suất. Cộng lại, gần 6 triệu thùng/ngày công suất chế biến biến mất — trong khi các nhà máy lọc dầu châu Á lại thiếu đúng loại dầu thô mà họ cần để chạy hết công suất.

Điểm mấu chốt là sự bất đối xứng giữa hai thị trường. Với dầu thô, các nước có thể xả kho dự trữ chiến lược, và các nhà sản xuất như Mỹ và Brazil có thể tăng sản lượng. Giá cao hơn cũng tự động bóp bớt nhu cầu ở mảng hoá chất và lọc dầu. Chính những lực này đã giữ giá dầu thô trong một biên độ tương đối hẹp.

Công suất dự phòng thực tế mỏng hơn thị trường tưởng

Với sản phẩm tinh chế, không có van xả tương đương. Không ai có thể "xả kho" công suất lọc dầu từ dự trữ. Một nhà máy lọc dầu bị đánh sập hay bị buộc phải đóng cửa cần nhiều tháng, thậm chí nhiều năm, để khôi phục. Đây chính là điểm mà thị trường có thể đang định giá sai: giá dầu thô được neo bởi kỳ vọng nguồn cung phục hồi nhanh, trong khi giá sản phẩm tinh chế phản ánh một thực tế cứng hơn nhiều.

CEO Darren Woods, trong cuộc họp báo cáo kết quả quý hai hồi tháng Bảy, đã nói thẳng: công suất lọc dầu khả dụng so với nhu cầu hiện thấp hơn bất kỳ thời điểm nào ông từng thấy, ngoại trừ giai đoạn đóng cửa vì Covid — khi chính nhu cầu đã sụp đổ. So sánh này đáng chú ý vì nó đặt tình hình hiện tại ngang hàng với một cú sốc mà nguyên nhân là nhu cầu, chứ không phải nguồn cung.

Nếu đúng như vậy, biên độ giá dầu thô có thể tiếp tục bị nén trong khi crack spread — chênh lệch giữa giá dầu thô và giá sản phẩm tinh chế — giãn ra. Đó là hai tín hiệu rất khác nhau cho danh mục hàng hoá.

Ai hưởng lợi và cơ chế lan truyền sang lạm phát

Với một nhà máy lọc dầu thông thường, đây là cơn đau đầu. Với Exxon Mobil — được Woods gọi là nhà lọc dầu lớn thứ hai thế giới và lớn nhất ngoài Trung Quốc — nó đã trở thành cỗ máy sinh lời. Biên lợi nhuận sản phẩm hoá chất tăng khoảng 180% so với quý trước trong quý hai, khi các nhà máy Bắc Mỹ lấp khoảng trống do gián đoạn ở Trung Đông. Mảng sản phẩm đặc biệt ghi nhận lợi nhuận quý và nửa đầu năm cao kỷ lục. Mảng năng lượng — kinh doanh lọc dầu và nhiên liệu — hiện chiếm khoảng 23% lợi nhuận các mảng kinh doanh của Exxon, tăng từ mức chỉ 9% năm năm trước.

Cơ chế lan truyền sang lạm phát nằm ở đây. Giá dầu thô tăng chỉ ảnh hưởng trực tiếp tới một phần rổ CPI. Nhưng khi công suất lọc dầu bị chặn, chi phí biến dầu thô thành xăng, dầu diesel và nhiên liệu máy bay tăng lên — và những chi phí đó thấm vào giá vận tải, giá thực phẩm, giá hàng tiêu dùng. Đây là tác động vòng hai: lạm phát không đến từ giá dầu thô mà từ biên chế biến, và nó dai dẳng hơn vì không thể giải quyết bằng cách xả kho dự trữ.

Với các đồng tiền hàng hoá, hệ quả không đồng đều. CAD hưởng lợi gián tiếp khi dầu thô được neo giá cao, nhưng lợi ích bị giới hạn nếu xuất khẩu của Canada là dầu thô chứ không phải sản phẩm tinh chế. NOK, với nền kinh tế gắn chặt vào dầu khí Biển Bắc, cũng trong tình trạng tương tự. AUD ít liên quan trực tiếp tới dầu nhưng nhạy cảm với câu chuyện lạm phát toàn cầu qua kênh chi phí vận tải và giá năng lượng đầu vào cho sản xuất.

Điều cần theo dõi

Câu hỏi trung tâm là liệu thị trường có bắt đầu định giá lại công suất lọc dầu như một tài sản khan hiếm hay không. Nếu crack spread tiếp tục giãn trong khi giá dầu thô đi ngang, đó là dấu hiệu thị trường đang chấp nhận luận điểm của Exxon.

Trong tuần tới, các bài phát biểu của Fed Goolsbee, Williams và Jefferson cùng chỉ số hoạt động kinh tế quốc gia của Fed Chicago sẽ cho tín hiệu về cách Fed đọc áp lực lạm phát từ kênh năng lượng. DXY hiện ở 100.215, vàng ở 4.380,77 USD — mức cao phản ánh dòng tiền phòng ngừa rủi ro địa chính trị vẫn còn. Nếu câu chuyện lọc dầu trở thành động lực lạm phát chính, áp lực lên Fed sẽ khác về bản chất so với một cú sốc giá dầu thô thông thường, và điều đó sẽ phản ánh vào cả đường cong lợi suất lẫn các đồng tiền hàng hoá.