Đồng tiến sát đỉnh lịch sử khi kho Thượng Hải cạn 70%: khan hiếm thật hay bong bóng logistics?

Sáu phiên tăng liên tiếp và một đỉnh lịch sử trong tầm với

Đồng Comex giao tháng 12 — hợp đồng sôi động nhất — tăng tới 1,6% lên 6,8710 USD/lb trong phiên New York và đóng cửa quanh 6,8370 USD/lb, tương đương khoảng 15.070 USD/tấn, tăng 1,1% trong ngày. Mức này chỉ còn cách kỷ lục 6,8885 USD/lb thiết lập ngày 9/9 chưa đầy 1%. Đồng chuẩn ba tháng trên LME tăng 0,7% lên 14.766 USD/tấn, cũng nằm trong biên độ 1% so với đỉnh 14.875 USD/tấn của ngày 10/9. Hợp đồng sôi động nhất trên SHFE tăng 1,2% lên 111.320 nhân dân tệ/tấn.

Điều đáng chú ý không nằm ở giá mà ở cấu trúc: chênh lệch New York – London vẫn duy trì trên 300 USD/tấn, phản ánh sự phân mảnh giữa hai trung tâm định giá chứ không phải một xu hướng cầu chung.

Kho cạn: con số biết nói

Tồn kho đồng tại các kho SHFE đã giảm 70% kể từ đầu tháng 6. Tồn kho cathode tại Thượng Hải — đầu mối giao dịch và tiêu thụ chính — xuống 43.900 tấn trong tuần trước, mức thấp nhất kể từ 2023, theo Shanghai Metals Market. Điểm mấu chốt: kim loại nhập khẩu về cảng đã đi thẳng tới các nhà chế biến thay vì vào kho, và phí bảo hiểm Yangshan cho đồng giao hàng chốt tuần trước ở mức cao nhất gần bốn năm.

Ở London, cấu trúc thị trường cũng xác nhận áp lực vật chất. Đồng tiền mặt chốt phiên thứ Hai với mức phí bảo hiểm 62 USD/tấn so với hợp đồng ba tháng, từ mức 26 USD/tấn một phiên trước đó và mức chiết khấu 86 USD/tấn một tuần trước — một backwardation cho thấy người mua không thể chờ giao hàng. Lệnh hủy chứng từ tăng thêm 6.700 tấn lên 122.150 tấn, tương đương 48% trong tổng 255.100 tấn trên chứng từ, chỉ để lại 133.725 tấn thực sự khả dụng cho thị trường.

Ngược lại, kho Comex đang chứa 696.204 tấn, chiếm khoảng 69% toàn bộ đồng được giám sát bởi các sàn. Đống hàng này không còn tăng: tồn kho giảm lần đầu tiên kể từ tháng 4, và với kho cảng New Orleans — đầu mối giao hàng chính của Comex — gần như đã kín, cùng 100.000 tấn đồng châu Phi và Nam Mỹ dự kiến về trong tháng 9–10, nước Mỹ đang nhanh chóng hết chỗ để hấp thụ thêm.

Cơ chế: khan hiếm thật hay bong bóng logistics?

Đây là câu hỏi trung tâm. Có ba lớp nguyên nhân chồng lên nhau.

Thứ nhất, yếu tố mùa vụ có thật: thị trường Trung Quốc đóng cửa từ 25–27/9 và tiếp tục từ 1–7/10, kèm theo các đợt dừng lò luyện. Người mua tích trữ trước kỳ nghỉ là hành vi chuẩn, nhưng mức độ tích trữ năm nay bị khuếch đại bởi lo ngại về nguồn cung.

Thứ hai, yếu tố nguồn cung có thật: sự cố Grasberg của Freeport-McMoRan tại Indonesia và việc Ivanhoe Mines cắt sản lượng tại Kamoa-Kakula ở Congo đã loại bỏ khoảng 600.000 tấn khỏi nguồn cung toàn cầu dự kiến năm nay, theo Sprott Asset Management, và có thể khiến sản lượng đồng khai thác giảm lần đầu tiên kể từ 2017 vào năm 2026.

Thứ ba — và đây là phần dễ bị đánh giá thấp — yếu tố logistics do thuế quan tạo ra. Kho Comex phình lên vì giới nhập khẩu đổ hàng vào trước các mức thuế Washington chưa áp đặt. Khi kho New Orleans đầy, dòng chảy đó buộc phải đảo chiều hoặc dừng lại. Sự khan hiếm ở London và Thượng Hải một phần là hệ quả của việc kim loại bị "giam" ở Mỹ, chứ không hẳn vì thế giới thiếu đồng.

Nói cách khác, đây là khan hiếm thật ở cấp độ địa phương, nhưng được khuếch đại bởi một cấu trúc thương mại méo mó. Sự phân mảnh đó có thể tan rã nhanh nếu thuế quan được định đoạt rõ ràng.

Tác động vòng hai và rủi ro đảo chiều

Với lạm phát, đồng là đầu vào công nghiệp lan tỏa rộng — từ dây cáp điện, ô tô điện đến xây dựng. Giá đồng cao duy trì áp lực chi phí đầu vào, và trong bối cảnh Fed vừa tăng lãi suất 25 điểm cơ bản lần đầu kể từ 2023 cùng triển vọng còn tăng tiếp, chi phí vốn cao hơn sẽ là lực cản chính với kim loại công nghiệp.

Với các đồng tiền hàng hoá, bức tranh phân hóa. CAD hưởng lợi gián tiếp từ giá kim loại và dầu cao, nhưng chỉ số giá nhà mới MoM dự báo 0,0% cho thấy thị trường bất động sản Canada vẫn phẳng lặng. AUD nhạy với đồng và triển vọng tăng trưởng Trung Quốc hơn là với chính giá đồng. NOK ít liên quan trực tiếp tới đồng, nhưng hưởng lợi từ môi trường giá năng lượng cao đi kèm.

Không phải ai cũng tin đà tăng còn dư địa. Robert Montefusco của Sucden Financial cho rằng mức giá hiện tại "hơi bị thổi phồng" và nếu tăng thêm, nhiều nhà sản xuất Trung Quốc sẽ bắt đầu bán vì họ không tin giá giữ được. Mike McGlone của Bloomberg Intelligence cảnh báo một đợt điều chỉnh rộng có thể lấy đi 20–30% giá đồng.

Về phía cổ phiếu, các nhà sản xuất phục hồi một phần thiệt hại từ đợt bán tháo sau đỉnh 10/9. Freeport-McMoRan tăng 1,8% lên 73,48 USD, thu hẹp mức giảm tháng 9 còn 3%. Southern Copper tăng 1,8% lên vốn hóa 170,2 tỷ USD, vượt Rio Tinto (164,3 tỷ USD). First Quantum Minerals tăng 3,1% tại Toronto lên 27,5 tỷ USD, dẫn đầu đà tăng trong tuần hơn 11%.

Điều cần theo dõi

Ba biến số sẽ quyết định liệu mức giá này là nền tảng mới hay đỉnh tạm thời. Cuộc gặp giữa Tổng thống Trump và Chủ tịch Tập Cận Bình trong tuần này sẽ cho tín hiệu về thuế quan và sức khỏe hai nền kinh tế lớn nhất — yếu tố có thể đảo chiều dòng chảy kim loại giữa các kho. Dữ liệu tồn kho API dầu thô dự báo -0,5 triệu thùng so với kỳ trước 7,14 triệu thùng sẽ cho thấy bức tranh nhu cầu năng lượng tổng thể. Và PMI tổng hợp sơ bộ của Mỹ dự báo 55,2 so với 56 kỳ trước là chỉ báo sớm về đà tăng trưởng công nghiệp — nền tảng cho nhu cầu đồng thực sự, tách khỏi tiếng ồn logistics.