Đồng: kho Mỹ tràn kho, premium Thượng Hải cao nhất 4 năm, London quay lại backwardation

Kho Mỹ tràn kho nhưng không còn hấp thụ thêm

Điểm nghịch lý lớn nhất của thị trường đồng lúc này nằm ở nước Mỹ. Comex đang giữ 696.204 tấn, tương đương 69% toàn bộ đồng được các sàn giám sát, sau khi giới nhập khẩu đổ hàng vào trước nguy cơ thuế quan mà Washington vẫn chưa áp. Nhưng đống hàng đó đã ngừng phình to: tồn kho giảm 65 tấn trong tuần trước, lần giảm tuần đầu tiên kể từ tháng Tư, và mức premium giao ngay của Comex so với LME thu hẹp còn khoảng 1,6 cent/pound trong tháng Chín, mức hẹp nhất kể từ tháng Tư.

Cảng New Orleans, đầu mối giao hàng chính của Comex, gần như đã kín chỗ, trong khi khoảng 100.000 tấn đồng từ châu Phi và Nam Mỹ vẫn đang trên đường tới trong tháng Chín và tháng Mười. Nói cách khác, Mỹ đang hết khả năng hấp thụ thêm đồng. Khi một bể chứa đầy, dòng chảy sẽ buộc phải chuyển hướng — và hướng khả dĩ nhất là châu Á, nơi giá đang cao hơn.

Trung Quốc trả giá cao, London đảo sang backwardation

Bằng chứng rõ nhất đến từ Yangshan premium, khoản phí trả thêm trên giá LME cho đồng giao tới khu vực nhập khẩu chính ngoài Thượng Hải. Chỉ số này khép tuần trước ở 124 USD/tấn, cao nhất gần bốn năm, trước khi hạ về 119 USD/tấn trong phiên đầu tuần. Người mua Trung Quốc đang chấp nhận trả giá cao vì lo ngại nguồn cung.

Sự khan hiếm khó hạ nhiệt trước cuối năm. Một số nhà máy lọc dầu Trung Quốc có kế hoạch bảo trì trong tháng Mười và tháng Mười Một, theo Shanghai Metals Market, giới hạn đà tăng nguồn cung nội địa. Tắc nghẽn tại cảng Thượng Hải càng khiến khó ước lượng tốc độ hàng nhập cập bến.

Tín hiệu rõ nhất nằm trên chính LME. Đồng giao ngay đang giao dịch cao hơn hợp đồng ba tháng 26 USD/tấn, một trạng thái backwardation đã đảo chiều từ mức chiết khấu 86 USD/tấn chỉ một tuần trước. Người mua chịu trả nhiều hơn cho đồng nhận hôm nay so với ba tháng nữa nghĩa là họ không thể chờ. Tồn kho LME cho thấy lý do: trong 255.900 tấn tại kho LME hôm thứ Hai, có 115.450 tấn, tức 45%, là chứng từ hủy đã đăng ký rút, sau khi thêm 9.600 tấn bị hủy tại châu Á. Lượng đồng thực sự còn sẵn cho thị trường co lại còn 133.725 tấn.

Giá và biên độ: từ kỷ lục tới nhịp hồi kỹ thuật

Giá đang phản ánh căng thẳng đó. Đồng Comex giao tháng Mười Hai tăng tới 3,3% lên 6,8410 USD/pound tại New York, cao nhất kể từ ngày 10/9, và giao dịch quanh 6,7770 USD/pound, tương đương khoảng 14.940 USD/tấn, tăng 1,3% trong ngày. Đồng chuẩn ba tháng trên LME chạm 14.710,50 USD/tấn, cũng là mức cao nhất kể từ ngày 10/9, trước khi lùi về quanh 14.650 USD/tấn. Kim loại này đã có tuần tăng thứ 11 trong 12 tuần và hiện tăng 20% trong năm 2026, giao dịch chưa đầy 2% dưới đỉnh lịch sử.

Đỉnh lịch sử 14.875 USD/tấn lập ngày 10/9 đã bị thử thách bởi hai lực cản: hoài nghi về thời điểm áp thuế Mỹ lên đồng tinh luyện, và thông điệp diều hâu từ Fed. Fed đã nâng lãi suất chuẩn thêm 0,25 điểm phần trăm trong tuần trước, lần tăng đầu tiên kể từ tháng 7/2023, và cảnh báo có thể còn tăng tiếp. Chi phí vay cao hơn thường kìm hãm nhu cầu hàng công nghiệp. Quỹ đầu cơ đã cắt vị thế mua ròng trên Comex trong tuần tới 15/9 khi bức tranh thuế quan còn mờ, nhưng lực mua đầu cơ đã trở lại nhờ kỳ vọng các nhà sản xuất Trung Quốc tích trữ trước kỳ nghỉ từ 25/9 và từ 1–7/10.

Biên độ dao động đang mở rộng theo cả hai chiều, phản ánh thị trường chưa thống nhất về việc đâu là trần của chu kỳ này. Vàng ở 4.346,79 USD/oz giảm 0,78% trong khi DXY ở 100,398 tăng 0,18% cho thấy dòng tiền đang phân hóa giữa các tài sản trú ẩn.

Vòng hai lên lạm phát và các đồng tiền hàng hoá

Câu chuyện đồng không dừng ở sàn kim loại. Nguồn cung bị bào mòn từ nhiều phía: sự cố Grasberg của Freeport-McMoRan tại Indonesia và việc Ivanhoe Mines cắt sản lượng tại Kamoa-Kakula ở Congo đã loại khoảng 600.000 tấn khỏi nguồn cung toàn cầu dự kiến năm nay, và có thể khiến sản lượng đồng khai thác giảm lần đầu tiên kể từ 2017 trong năm 2026, theo Sprott Asset Management. Sản lượng Chile giảm 9,4% trong tháng Bảy, Codelco đẩy lùi kế hoạch tái cấu trúc có thể cắt tới một phần năm lực lượng lao động, còn Konkola Copper Mines của Zambia chỉ khởi động lại lò luyện Nchanga hôm thứ Hai sau 106 ngày bảo trì thay vì 60 ngày như kế hoạch.

Với người giao dịch tiền tệ, đây là câu chuyện lạm phát chi phí đầu vào. Đồng là nguyên liệu của lưới điện, xe điện, trung tâm dữ liệu. Khi premium giao ngay tăng và backwardation xuất hiện, doanh nghiệp phải trả nhiều hơn cho cùng một lượng đầu vào, và phần nào đó sẽ chuyển vào giá bán. Điều này diễn ra đúng lúc Fed đã quay lại chu kỳ thắt chặt, tạo thế gọng kìm: chi phí vay cao hơn cộng chi phí hàng hoá cao hơn.

Với CAD, AUD và NOK, tác động không đồng đều. AUD hưởng lợi trực tiếp vì đồng là mặt hàng xuất khẩu chủ lực của Australia, nhưng mức độ truyền dẫn phụ thuộc vào việc giá quặng sắt và than có đi cùng hay không — và các ông lớn đa dạng hoá như BHP đang chịu áp lực riêng, với giá trị 220,5 tỷ USD và giảm 8,4% trong tháng sau khi sản lượng tại Escondida giảm 22% trong tháng Bảy. CAD ít nhạy với đồng hơn, chủ yếu theo dầu, và dầu đang chịu áp lực giảm khi kỳ vọng ngoại giao trong xung đột Iran hạ nhiệt lo ngại về giá dầu gần 100 USD/thùng. NOK nằm giữa hai lực: hưởng lợi từ kim loại cơ bản và năng lượng, nhưng chịu ảnh hưởng từ khẩu vị rủi ro châu Âu qua EUR/USD ở 1,1468.

Điểm đáng chú ý là cổ phiếu khai khoáng vẫn đi sau kim loại. Freeport tăng 0,6% lên 71,94 USD, vốn hoá 103,3 tỷ USD, nhưng vẫn giảm 5% trong tháng. Southern Copper tăng 0,7% lên vốn hoá 166,3 tỷ USD, vượt nhẹ Rio Tinto ở 165,2 tỷ USD để chiếm vị trí thứ hai trong bảng xếp hạng miner giá trị nhất, nhưng giảm 5,7% trong tháng. Glencore giảm 3,1% tại Mỹ, còn 84,8 tỷ USD, và giảm 9,3% trong tháng Chín. Sự phân kỳ giữa giá kim loại và giá cổ phiếu cho thấy thị trường chưa tin vào độ bền của đà tăng, hoặc đang định giá rủi ro thực thi và chi phí vốn cao hơn.

Điều cần theo dõi

Trong ngắn hạn, dữ liệu tồn kho dầu thô API và các phát biểu của Fed Williams, Jefferson và Barkin sẽ định hình khẩu vị rủi ro, từ đó ảnh hưởng tới cách thị trường tiêu hoá câu chuyện đồng. Nhưng biến số quan trọng hơn là dòng chảy vật chất: liệu 100.000 tấn đồng châu Phi và Nam Mỹ tới Mỹ có buộc phải chuyển hướng sang châu Á, đẩy Yangshan premium vượt 124 USD/tấn, và liệu chênh lệch backwardation LME có mở rộng thêm. Với AUD và CAD, cần theo dõi liệu giá đồng và dầu có tiếp tục phân kỳ — nếu có, tác động lên hai đồng tiền này sẽ trái chiều thay vì cùng chiều như thường lệ.