Warsh và câu hỏi 'nóng hay nguội': Vì sao một từ của Fed quyết định cả lợi suất lẫn USD

Khi Bộ Tài chính và Fed đứng hai bên chiếc bàn

Bộ trưởng Tài chính Scott Bessent vừa gửi một thông điệp khá khiêu khích tới giới giao dịch: ông nắm thông tin bất đối xứng về những gì hoạch định chính sách sẽ làm tiếp theo, và thách thức "cứ đặt cược chống lại tôi nếu muốn". Cách nói đó phản ánh một thực tế ít được nói thẳng: chính quyền đang can thiệp ngày càng sâu vào thị trường trái phiếu, đặc biệt ở phần dài của đường cong.

Nhưng vào thứ Tư, Chủ tịch Fed Kevin Warsh có thể đứng ở phía đối diện của ván cược đó. Nếu Bộ Tài chính muốn giữ lợi suất dài hạn thấp để tài trợ cho khoản nợ quốc gia đã vượt 40 nghìn tỷ USD, thì một Fed đang thắt chặt vì lo nền kinh tế quá nóng lại đẩy lợi suất theo hướng ngược lại. Hai lực này không thể cùng thắng.

Bức tranh nhiệt độ: bằng chứng nóng đã đủ dày

Các con số đang xếp thành một hàng khá rõ ràng. Dầu quanh 110 USD/thùng. Lợi suất trái phiếu Kho bạc kỳ hạn 10 năm vượt 5%, vùng cao nhất kể từ 2007. Phát hành nợ bằng USD để tài trợ cho AI và trung tâm dữ liệu đạt 308 tỷ USD chỉ tính đến hết tháng 7. Chứng khoán dù vài phiên gần đây chật vật vẫn tăng khoảng 11% trong năm. Và lạm phát vẫn trên 3%.

Điểm đáng chú ý là khối nợ doanh nghiệp mới đang cạnh tranh trực tiếp với nợ chính phủ để giành cùng một nguồn vốn. Khi cầu vốn tư nhân tăng mạnh đúng lúc cung trái phiếu chính phủ cũng phình ra, áp lực lên lợi suất dài hạn là áp lực cấu trúc, không phải nhất thời. Đây là lý do vì sao câu chuyện "nóng hay nguội" không chỉ là chuyện của một cuộc họp.

Thị trường đã định giá gần như chắc chắn một lần tăng 25 điểm cơ bản vào thứ Tư. Nhưng định giá đó mới chỉ trả lời câu hỏi "có tăng hay không", chưa trả lời câu hỏi quan trọng hơn: đây là lần duy nhất, hay là viên gạch đầu tiên?

Hai trường phái, hai kịch bản lợi suất hoàn toàn khác nhau

Mohamed El-Erian của Allianz chia tình hình thành bốn câu hỏi: liệu gián đoạn nguồn cung dầu có kéo dài, với Trung Quốc có thể đóng vai "người tiêu dùng biên"; liệu Bessent có can thiệp lần nữa để tác động lợi suất dài hạn; liệu lần tăng này là "một và xong" hay mở đầu chu kỳ; và thị trường cân bằng thế nào giữa lời hứa và rủi ro khổng lồ của AI.

Ở phía ngược lại, Jon Hilsenrath — cựu phóng viên Fed của Wall Street Journal — cho rằng nền kinh tế đang quá nóng, và bằng chứng ông dùng là GDP danh nghĩa: tăng khoảng 6% so với cùng kỳ trong quý I và hơn 6,5% trong quý II. Đây là chỉ số quan trọng vì nó không trừ đi lạm phát — nó đo trực tiếp tổng cầu tiền tệ chảy qua nền kinh tế. Khi GDP danh nghĩa chạy 6% trong khi lạm phát trên 3%, phần tăng trưởng thực vẫn dương đáng kể, nghĩa là cầu chưa hề suy yếu.

Sự khác biệt giữa hai trường phái nằm ở chẩn đoán nguồn gốc lạm phát. Nếu đó là chuỗi cú sốc nguồn cung — dầu, chuỗi cung ứng, thuế quan — thì Fed tăng lãi suất chỉ làm tổn thương tăng trưởng mà không giải quyết được gốc rễ, và kịch bản "một và xong" là hợp lý. Nhưng nếu đó là bằng chứng tổng cầu đang chạy nhanh hơn khả năng của nền kinh tế, thì lần tăng này chỉ là khởi đầu — và lần trước, Fed của Powell đã tăng tổng cộng 525 điểm cơ bản trong 16 tháng.

Thị trường có thể đang đọc sai điều gì

Rủi ro định giá lớn nhất lúc này là thị trường đang neo vào kịch bản "một và xong" trong khi dữ liệu chưa cho phép kết luận như vậy. Nếu Warsh phát tín hiệu rằng Fed lo ngại tổng cầu hơn là cú sốc nguồn cung, đường cong lợi suất sẽ dốc lên rõ rệt — lợi suất ngắn hạn tăng nhanh hơn, nhưng phần dài hạn cũng chịu áp lực vì kỳ vọng lạm phát và bù đắp rủi ro kỳ hạn tăng.

Với USD, cơ chế truyền dẫn khá trực tiếp: kịch bản chu kỳ thắt chặt mới đẩy chênh lệch lãi suất có lợi cho đồng bạc xanh, hỗ trợ DXY. Nhưng có một nghịch lý cần lưu ý — nếu lo ngại nợ công và can thiệp của Bộ Tài chính cùng lúc leo thang, phần bù rủi ro kỳ hạn của trái phiếu Mỹ có thể tăng đến mức nhà đầu tư nước ngoài đòi thêm lợi suất để nắm giữ, làm suy yếu sức hấp dẫn tương đối của USD so với vàng. Vàng quanh 4.380 USD đang phản ánh phần nào sự căng thẳng đó.

Ở chiều ngược lại, USD/JPY quanh 156,85 cho thấy chênh lệch lãi suất Mỹ - Nhật vẫn là biến số chi phối, và bất kỳ tín hiệu diều hâu nào từ Warsh đều có thể đẩy cặp này lên cao hơn — kèm theo rủi ro can thiệp từ phía Nhật.

Điều cần theo dõi

Sau cuộc họp, trọng tâm chuyển sang chuỗi phát ngôn và dữ liệu: bài phát biểu của Goolsbee ngày 21/9 và chỉ số hoạt động kinh tế quốc gia của Fed Chicago cùng ngày, với dự báo 0,2 so với mức -0,08 kỳ trước. Một bất ngờ tích cực ở đây sẽ củng cố lập luận "nóng" và đẩy kỳ vọng chu kỳ thắt chặt kéo dài thêm.

Về phía châu Âu, niềm tin tiêu dùng dự báo vẫn ở mức -34 và cán cân thương mại dự báo thâm hụt 8,1 tỷ EUR — những con số này càng làm nổi bật sự phân kỳ giữa hai bờ Đại Tây Dương, và là yếu tố hỗ trợ USD mang tính cấu trúc. Cuối cùng, cần theo dõi liệu Bessent có can thiệp trở lại vào phần dài của đường cong hay không: nếu có, đó là dấu hiệu cho thấy áp lực lợi suất đang vượt khỏi tầm kiểm soát của chính sách tiền tệ đơn thuần.