Fed đối mặt kịch bản tăng lãi suất nhiều lần khi lạm phát lan rộng, trái phiếu định giá sai

Sự đảo chiều trong kỳ vọng: từ 46% lên 86%

Chỉ trong một tháng, bức tranh kỳ vọng về lãi suất Fed đã thay đổi gần như hoàn toàn. Khảo sát Fed của CNBC cho thấy tỷ lệ nhà kinh tế dự báo có ít nhất một lần tăng lãi suất trong 12 tháng tới đã nhảy từ 46% lên 86%. Trong đó, 55% kỳ vọng nhiều hơn một lần tăng, và một phần ba số người được hỏi thậm chí dự báo ba lần hoặc hơn.

Đây không phải là sự điều chỉnh nhỏ. Nó phản ánh ba cú sốc cùng lúc: bài phát biểu cứng rắn của Chủ tịch Fed Kevin Warsh tại Jackson Hole, giá dầu tăng vọt do eo biển Hormuz vẫn đóng, và lạm phát không chịu hạ nhiệt như kỳ vọng.

Lạm phát không còn là câu chuyện năng lượng

Điểm mấu chốt nằm ở đây: khoảng ba phần tư số người được hỏi cho rằng vấn đề lạm phát hiện nay rộng hơn giá năng lượng. Đây là thay đổi về bản chất, không chỉ về mức độ.

Kathy Bostjancic, kinh tế trưởng Mỹ tại Nationwide, lo ngại rằng đà tăng của giá dầu, xăng và diesel có thể tràn sang các hàng hóa và dịch vụ khác, cũng như vào kỳ vọng lạm phát. Khi kỳ vọng lạm phát bị neo cao, công cụ lãi suất của Fed trở nên kém hiệu quả hơn — bởi lãi suất không thể giải quyết vấn đề nguồn cung.

Dự báo CPI trung bình đã được nâng lên gần 3,5% cho năm 2026 và 2,85% cho năm 2027. Mức 2,85% vẫn cao hơn mục tiêu 2% của Fed, nghĩa là ngay cả khi lạm phát hạ nhiệt, nó cũng không về đích trong tầm nhìn dự báo.

Nghịch lý giữa tăng trưởng và lãi suất

Điều đáng chú ý là dù kỳ vọng tăng lãi suất thay đổi mạnh, triển vọng tăng trưởng gần như không đổi. Xác suất suy thoái trong 12 tháng tới vẫn ở mức 29%, chỉ cao hơn mức bình thường một chút. GDP được dự báo khoảng 2,25% cho cả năm nay và năm sau, tăng từ 2,1% trong 2025. Tỷ lệ thất nghiệp vẫn quanh 4,25%.

Sự không tương thích này chính là điểm mà Guy LeBas, chiến lược gia trưởng về thu nhập cố định tại Janney Montgomery Scott, chỉ ra: "Điều kiện kinh tế Mỹ không tương thích với lãi suất chính sách của Fed. Phải có gì đó nhường bước — hoặc lạm phát giảm, hoặc Fed phải tăng lãi suất — nếu không phần dài của đường cong lợi suất Mỹ sẽ tiếp tục bán tháo."

Đây là cơ chế quan trọng mà thị trường có thể đang đọc sai. Nếu Fed tăng lãi suất để chống lạm phát lan rộng, nhưng tăng trưởng vẫn vững vàng, thì lợi suất dài hạn sẽ chịu áp lực tăng — không phải vì kỳ vọng lạm phát, mà vì kỳ vọng tăng trưởng kết hợp với nguồn cung trái phiếu. Kịch bản này khác với chu kỳ thắt chặt cổ điển, nơi tăng lãi suất đi kèm với suy giảm tăng trưởng.

Warsh và câu hỏi về độ tin cậy

Về mặt truyền thông, Warsh nhận được đánh giá tích cực. 59% số người được hỏi cho rằng ông đã cung cấp đủ thông tin về quan điểm chính sách. 69% nói rằng áp lực chính trị nhằm hạ lãi suất sẽ không ảnh hưởng đến kết quả cuộc họp tháng này. 66% coi việc điều hành chính sách của ông là độc lập hoặc phần lớn độc lập — dù con số này giảm 9 điểm so với khảo sát trước.

Đáng chú ý là chỉ 31% nói Fed "nói quá nhiều", so với 68% hồi tháng Bảy. Điều này cho thấy thị trường đang chấp nhận phong cách ít nói hơn của Warsh. Tuy nhiên, 59% vẫn muốn Fed thường xuyên công bố hàm phản ứng của mình — tức cách họ dự kiến chính sách sẽ diễn ra tùy theo dữ liệu.

Douglas Gordon từ Russell Investments chỉ ra thách thức cốt lõi: "FOMC đối mặt với khó khăn trong việc thể hiện uy tín thể chế đối với phần lạm phát trong nhiệm vụ của mình, so với khả năng hạn chế trong việc tác động đến lạm phát do nguồn cung bằng công cụ lãi suất."

Điều gì thị trường có thể đang định giá sai

Với DXY ở 99,62 và USD/JPY quanh 155,00, thị trường ngoại hối dường như chưa phản ánh đầy đủ kịch bản tăng lãi suất nhiều lần. Đồng đô la mạnh lên 0,15% trong ngày hôm nay là tín hiệu nhỏ, nhưng nếu 86% khả năng tăng lãi suất trở thành hiện thực, áp lực lên đồng yên và các đồng tiền châu Á sẽ rõ rệt hơn nhiều.

Điểm mấu chốt là thị trường trái phiếu có thể đang định giá số lần tăng ít hơn so với khảo sát. Nếu Fed thực sự tăng hai lần trở lên trong 12 tháng tới, phần dài của đường cong lợi suất sẽ phải điều chỉnh — và điều đó sẽ kéo theo biến động trên thị trường tiền tệ.

Các rủi ro hàng đầu được khảo sát nêu ra là lạm phát cao kéo dài, chiến tranh Iran và giá dầu cao. Nhưng có một rủi ro ít được chú ý: 61% cho rằng các cuộc chiến pháp lý xung quanh bầu cử giữa kỳ có thể tạo ra rủi ro thị trường. Về chính trị, 46% dự báo đảng Dân chủ kiểm soát Hạ viện trong khi Cộng hòa giữ Thượng viện, và 29% dự báo Dân chủ kiểm soát toàn bộ Quốc hội.

Điều cần theo dõi

Cuộc họp FOMC kết thúc vào thứ Tư tuần này sẽ là phép thử đầu tiên. Câu hỏi không chỉ là Fed có tăng lãi suất hay không, mà là cách Warsh truyền đạt về lộ trình phía trước — liệu ông có ngụ ý về nhiều lần tăng, hay chỉ một lần rồi tạm dừng. Bên cạnh đó, diễn biến giá dầu và tình hình eo biển Hormuz sẽ quyết định liệu lạm phát có tiếp tục lan rộng hay không. Với thị trường Việt Nam, mức 155,00 của USD/JPY và chỉ số DXY quanh 99,6 là những mốc cần theo dõi để đánh giá áp lực lên tỷ giá trong nước.