BOJ và Fed bị thị trường ép cùng lúc: ai mất kiểm soát đường cong trước, và Nhật Bản có phải hy sinh JPY để giữ lợi suất?

Hai ngân hàng trung ương, một áp lực chung

Điểm đáng chú ý của tuần này không nằm ở việc Fed hay BOJ sẽ làm gì, mà ở chỗ cả hai đang bị thị trường đặt vào cùng một thế khó: chứng minh rằng họ còn kiểm soát được đường cong lợi suất trong khi kỳ vọng lạm phát đang bị định giá lại. Lợi suất trái phiếu bán tháo trên phạm vi toàn cầu, dầu Brent vượt 100 USD/thùng, và vàng neo quanh 4.346 USD — đó là ba tín hiệu cho thấy thị trường không tin rằng chu kỳ nới lỏng đang diễn ra suôn sẻ.

Với Fed, ghế chủ tịch nay thuộc về Kevin Warsh, người vốn được biết đến với quan điểm cứng rắn hơn về lạm phát. Với BOJ, Thống đốc Kazuo Ueda đang ở giai đoạn khó nhất của nhiệm kỳ: bình thường hóa chính sách trong khi chính phủ vẫn muốn duy trì chi tiêu hỗ trợ. Cả hai đều bị kẹp giữa hai lực đối nghịch — lạm phát đòi lãi suất cao hơn, còn áp lực chính trị và tài khóa đòi chi phí vay thấp hơn.

Điều đã thay đổi so với lần trước

Khác biệt lớn nhất so với các chu kỳ trước là thị trường trái phiếu giờ phản ứng nhanh hơn nhiều so với các cuộc họp chính sách. Trước đây, nhà đầu tư chờ tín hiệu từ ngân hàng trung ương rồi mới định giá lại. Lần này thì ngược lại: lợi suất dài hạn tăng trước, buộc ngân hàng trung ương phải phản ứng để không mất uy tín.

Ở Nhật, lợi suất dài hạn đã lên tới vùng 3% — một mức mà doanh nghiệp Nhật chưa từng phải đối mặt trong hơn hai thập kỷ. Đây không còn là câu chuyện lý thuyết. Nó tác động trực tiếp tới chi phí vay của doanh nghiệp và tới kế hoạch chi tiêu của chính phủ. Khi lợi suất dài hạn tăng vì lý do tài khóa chứ không phải vì tăng trưởng, BOJ rơi vào tình huống khó xử: can thiệp để kéo lợi suất xuống thì đồng yên chịu áp lực, còn để lợi suất chạy thì chi phí tài trợ nợ công tăng vọt.

Cơ chế đánh đổi: giữ lợi suất hay giữ yên?

Đây là điểm thị trường có thể đang đọc sai. Nhiều người diễn giải việc BOJ can thiệp vào đường cong là dấu hiệu nới lỏng, và bán yên. Nhưng thực tế vận hành ngược lại: muốn giữ lợi suất thấp trong khi lạm phát toàn cầu tăng, BOJ phải mua trái phiếu, bơm thêm thanh khoản bằng yên — và chính điều đó làm yếu yên.

Nói cách khác, Nhật Bản có thể buộc phải hy sinh một phần sức mạnh của JPY để giữ trần lợi suất. Đó không phải là lựa chọn chính sách chủ động, mà là hệ quả cơ học của việc neo lợi suất trong môi trường lạm phát cao. USD/JPY hiện ở 153,4, đã lùi khỏi vùng đỉnh gần đây khi yên tăng mạnh về sát 152. Việc yên mạnh lên trong bối cảnh lợi suất Nhật tăng cho thấy thị trường đang định giá khả năng BOJ cho phép lợi suất cao hơn — tức là chấp nhận đau đớn tài khóa ngắn hạn để giữ uy tín chống lạm phát.

Với Fed, đánh đổi có phần khác. DXY ở 99,09 gần như đi ngang, cho thấy thị trường chưa định giá thêm một đợt thắt chặt rõ rệt. Nhưng nếu Warsh chọn giữ lãi suất cao lâu hơn để neo kỳ vọng lạm phát, áp lực sẽ dồn lên phần dài của đường cong Mỹ — nơi mà chi phí vay của chính phủ và doanh nghiệp nhạy cảm nhất. EUR/USD ở 1,1594 cũng phản ánh sự thận trọng trước bài phát biểu của Lagarde, khi giá bán buôn khu vực eurozone dự báo tăng 6,2% so với cùng kỳ.

Ai mất kiểm soát đường cong trước?

Xác suất nghiêng về Nhật Bản, vì ba lý do. Thứ nhất, BOJ vẫn đang trong quá trình thoát khỏi kiểm soát đường cong, nghĩa là công cụ can thiệp còn nhưng dư địa chính trị hẹp. Thứ hai, tỷ lệ nợ công trên GDP của Nhật cao hơn nhiều so với Mỹ, nên mỗi điểm phần trăm lợi suất tăng gây đau lớn hơn. Thứ ba, chính phủ Nhật vẫn muốn duy trì chi tiêu, tạo xung đột trực tiếp với mục tiêu bình thường hóa của BOJ.

Fed có nhiều dư địa hơn nhưng không miễn nhiễm. Nếu lạm phát Mỹ không hạ nhiệt trong khi dầu ở trên 100 USD, Warsh sẽ phải chọn giữa hai điều không ai muốn: tăng lãi suất vào cuối chu kỳ, hoặc để kỳ vọng lạm phát mất neo. Cả hai đều bất lợi cho tài sản rủi ro.

Điều cần theo dõi

Trong ngắn hạn, cần quan sát phản ứng của lợi suất trái phiếu Nhật kỳ hạn 10 và 30 năm sau mỗi phát ngôn từ BOJ, và liệu USD/JPY có giữ được vùng 152–153 hay không. Về phía Mỹ, biên độ giữa lợi suất 2 năm và 10 năm sẽ cho biết thị trường đang định giá rủi ro lạm phát hay rủi ro tăng trưởng. Bài phát biểu của Lagarde và số liệu giá bán buôn eurozone ngày 15/9 cũng đáng chú ý, vì chúng định hình kỳ vọng về việc ECB có buộc phải cứng rắn hơn hay không. Cuối cùng, theo dõi tốc độ mua trái phiếu của BOJ — nếu khối lượng can thiệp tăng trong khi yên vẫn yếu, đó là dấu hiệu Nhật Bản đã chọn hy sinh đồng tiền để giữ lợi suất.