Fed tăng lãi suất lần đầu từ 2023: điểm nghẽn nằm ở cấu trúc lạm phát, không phải ở đòn bẩy lãi suất

Cú tăng lãi suất đầu tiên sau hơn ba năm

Fed đã nâng lãi suất trong cuộc họp giữa tuần, đánh dấu lần thắt chặt đầu tiên kể từ tháng 7/2023. Đây không phải một động thái được thị trường định giá sẵn từ đầu năm, nên phản ứng tức thời là khá dữ dội: chỉ số Dow Jones mất 631,21 điểm trong phiên hôm sau khi giới đầu tư tiêu hoá thông tin.

Điều đáng chú ý hơn nằm ở phần định hướng phía sau quyết định. Dot plot — bảng dự báo lãi suất của các thành viên — không loại trừ khả năng có thêm một lần tăng nữa trong năm nay. Chủ tịch Fed Kevin Warsh, trong phần họp báo sau đó, được cho là đã củng cố thêm tông giọng diều hâu này. Với thị trường lãi suất, đây là tín hiệu rằng đỉnh lãi suất chưa được xác lập, và đường đi của lợi suất trái phiếu ngắn hạn còn dư địa để dịch lên.

Vấn đề không nằm ở lãi suất

Rick Rieder, cựu ứng viên ghế chủ tịch Fed và hiện là giám đốc đầu tư mảng thu nhập cố định tại BlackRock, đưa ra một góc nhìn đáng chú ý: một đợt tăng lãi suất không nhất thiết kéo được chi phí sinh hoạt xuống. Lập luận của ông dựa trên phân tích của Fed San Francisco — phần chu kỳ của lạm phát hiện nay đang khá ngoan, nhưng phần phi chu kỳ mới là thứ khó chế ngự và có xu hướng chống lại biến động lãi suất.

Cụ thể, năng lượng, bảo hiểm, y tế và giáo dục đang trực tiếp hứng chịu và chuyển tiếp chi phí cao hơn. Đây là những cấu phần mà lãi suất tác động chậm, yếu, hoặc gần như không tác động trong ngắn hạn. Nói cách khác, Fed đang dùng một công cụ nhạy với cầu để xử lý một vấn đề phần lớn nằm ở phía cung và ở cấu trúc chi phí.

Rieder vẫn nhìn nhận động thái này là cần thiết: đưa lãi suất lên mức hạn chế hơn một chút là chỉ đạo của Fed nhằm xử lý thực tế lạm phát còn quá cao so với mục tiêu, và ngồi yên không phải là lựa chọn tốt hơn. Nhưng ông tách bạch rõ giữa "cần làm" và "giải quyết được vấn đề".

Thị trường đang đọc sai điều gì

Cách diễn giải phổ biến hiện nay là: Fed diều hâu hơn kỳ vọng, nên USD mạnh lên, vàng chịu áp lực, cổ phiếu điều chỉnh. Đó là chuỗi logic đúng về mặt cơ học, nhưng có thể là kết luận quá nhanh.

Bức tranh thị trường lúc 16:26 ngày 19/09 theo giờ Việt Nam lại không hoàn toàn khớp với kịch bản đó. DXY đứng ở 100,215, gần như đi ngang với mức giảm 0,02%. Vàng ở 4.380,77, tăng 0,91%. EUR/USD ở 1,14856, tăng 0,09%. Trong khi đó USD/JPY ở 156,854, tăng 0,58%.

Nếu một cú tăng lãi suất thực sự được thị trường đọc là khởi đầu của một chu kỳ thắt chặt bền vững, chỉ số USD lẽ ra phải bật mạnh hơn nhiều thay vì đi ngang. Việc vàng tăng gần 1% trong cùng bối cảnh càng cho thấy dòng tiền đang tìm chỗ trú không phải vì lo Fed thắt chặt, mà vì lo Fed thắt chặt mà không giải quyết được gốc rễ lạm phát. Đây là kiểu phản ứng đặc trưng của một thị trường nghi ngờ hiệu lực của chính sách, chứ không phải của một thị trường sợ chính sách.

Stephanie Guild, giám đốc đầu tư của Robinhood Markets, nói thẳng ra điều này: bà không cho rằng một cú tăng lãi suất của Fed sẽ giải quyết được vấn đề. Theo bà, cái đang diễn ra là nhu cầu tiền cao và nhu cầu năng lượng cao, trong khi nguồn cung của cả hai đang thu hẹp dần. Thị trường có thể hấp thụ 25 điểm cơ bản, thậm chí 50 điểm cơ bản được định giá cho cả năm, nhưng hấp thụ được không đồng nghĩa với việc vấn đề được giải quyết.

Điểm cần lưu ý là USD/JPY tăng 0,58% — mức tăng mạnh nhất trong nhóm tỷ giá được theo dõi. Đây có thể là câu chuyện riêng của đồng yên, nhưng nó cũng nhắc rằng phần lớn biến động hiện tại đang đến từ phía đối ứng của đồng USD chứ không phải từ chính sách của Fed.

Kiến trúc ra quyết định dưới áp lực

Câu hỏi lớn hơn mà trường hợp này đặt ra không phải là Fed tăng bao nhiêu điểm cơ bản, mà là liệu cấu trúc ra quyết định của Fed có còn phù hợp với loại lạm phát đang tồn tại hay không. Khi lạm phát chu kỳ đã ngoan và lạm phát phi chu kỳ mới là phần dai dẳng, thì một uỷ ban ra quyết định chủ yếu dựa trên lãi suất điều hành sẽ luôn ở thế bị động — phải hành động để chứng minh quyết tâm, nhưng hành động đó không tác động trực tiếp vào nguồn gây lạm phát.

Đó là lý do vì sao một dot plot diều hâu vẫn có thể song hành với một chỉ số DXY đi ngang và một cây vàng tăng. Thị trường không phản ứng với việc Fed làm gì, mà phản ứng với việc Fed làm được gì.

Điều cần theo dõi

Trong những ngày tới, lịch kinh tế nghiêng về phía châu Âu và Anh nhiều hơn là Mỹ. Chỉ số niềm tin tiêu dùng khu vực đồng euro dự báo ở -34, cán cân thương mại dự báo thâm hụt 8,1 tỷ euro, và đơn hàng xu hướng công nghiệp CBI của Anh dự báo ở -35 — đều là những mức phản ánh sức cầu yếu. Về phía Mỹ, bài phát biểu của Fed Goolsbee và chỉ số hoạt động kinh tế quốc gia của Fed Chicago (dự báo 0,2 so với -0,08 kỳ trước) là hai điểm cần chú ý.

Điều đáng theo dõi không phải là con số tuyệt đối của các chỉ báo này, mà là phản ứng của lợi suất trái phiếu và của DXY trước chúng. Nếu dữ liệu yếu đi mà USD vẫn không giảm, thị trường đang định giá rủi ro lạm phát dai dẳng hơn là rủi ro tăng trưởng. Nếu ngược lại, câu chuyện sẽ quay về phía suy giảm. Vàng ở vùng 4.380 và USD/JPY ở vùng 156,8 là hai tham chiếu cần bám sát để đọc xem thị trường đang nghiêng về kịch bản nào.