Fed dưới thời Warsh mở chu kỳ hike đầu tiên sau ba năm: lịch sử 36 năm nói gì và vì sao lần này có thể khác

Cú hike đầu tiên sau ba năm và cái neo 2% được nhắc lại

FOMC ngày 16/9 đã nâng lãi suất quỹ liên bang thêm 25 điểm cơ bản lên vùng 3,75%–4,00%. Đây là lần tăng đầu tiên kể từ tháng 7/2023, khép lại giai đoạn giữ nguyên kéo dài và mở ra chu kỳ thắt chặt mới dưới thời Chủ tịch Kevin Warsh. Phản ứng của thị trường cổ phiếu khá tiêu cực trong ngắn hạn: Dow Jones giảm hơn 1%, S&P 500 và Nasdaq Composite đều đi xuống.

Điểm đáng chú ý không nằm ở bản thân con số 25bp — thị trường đã định giá trước — mà ở ngôn ngữ đi kèm. Warsh nói rằng "lạm phát vẫn ở mức cao" và hành động hôm nay "hỗ trợ việc quay về mục tiêu 2% một cách kịp thời hơn". Cụm "timelier return" (quay về mục tiêu sớm hơn) là tín hiệu quan trọng: nó không mô tả một lần điều chỉnh đơn lẻ, mà đặt ra một lộ trình. Trước đó, tại Jackson Hole ngày 28/8, ông đã nói lạm phát phải tiến về mục tiêu của Ủy ban "một cách rõ ràng và với tốc độ đủ nhanh".

Dot plot quý được công bố kèm quyết định dự báo thêm một lần tăng 25bp nữa trước cuối năm. Nói cách khác, thị trường đang đối mặt với một chuỗi hike, không phải một cú hike.

Vì sao lịch sử 36 năm lại đứng về phía cổ phiếu

Lập luận phản trực giác quen thuộc: hike không nhất thiết là tin xấu cho cổ phiếu. Ryan Detrick của Carson Group đã hệ thống hóa dữ liệu từ Carson Investment Research và FactSet về hiệu suất S&P 500 sau khi Fed khởi động cả sáu chu kỳ tăng lãi suất kể từ năm 1990.

Kết quả có một ngoại lệ rõ rệt: lần tăng 50bp tháng 3/2022. Khi lạm phát 12 tháng chạm đỉnh bốn thập kỷ vào tháng 6/2022, Fed buộc phải hành động mạnh tay, và một năm sau cú tăng đầu tiên, S&P 500 thấp hơn 10,1%.

Nhưng khi cú tăng đầu tiên ở mức chuẩn 25bp, bức tranh đảo ngược hoàn toàn. Trong 36 năm qua, S&P 500 giảm 100% số lần sau một tháng kể từ cú hike 25bp đầu chu kỳ — nhưng tăng 100% số lần ở mốc 12 tháng, với mức tăng trung bình 12,5%. Đây là thống kê mà giới phân tích cổ phiếu đang dùng để trấn an rằng đợt bán tháo hiện tại chỉ là phản ứng ngắn hạn.

Cơ chế đằng sau nghịch lý này khá rõ: Fed tăng lãi suất khi nền kinh tế đủ mạnh để chịu được. Việc làm thấp, chi tiêu tiêu dùng vững, và dòng vốn khổng lồ đổ vào hạ tầng AI là những trụ cột của một nền kinh tế đang tăng trưởng, không phải suy thoái. Hike là hệ quả của sức mạnh, không phải nguyên nhân của suy yếu.

Vì sao lần này có thể phá vỡ quy luật

Có ba lý do khiến việc áp cơ học mẫu hình 36 năm vào lần này là cẩn thận quá mức cần thiết.

Thứ nhất, tính chất của lạm phát. Năm 2022 là lạm phát do cung ứng và năng lượng — loại lạm phát có thể hạ nhiệt nhanh khi chuỗi cung ứng bình thường hóa và giá dầu lùi. Nếu lạm phát hiện tại mang tính cấu trúc hơn — neo vào chi phí lao động, tái cấu trúc chuỗi cung ứng, hoặc chi tiêu tài khóa dai dẳng — thì việc quay về 2% sẽ cần nhiều lần hike hơn, kéo dài hơn, và gây đau đớn hơn cho định giá tài sản. Đây là điểm Warsh nhấn mạnh bằng cụm "timelier return": ông không nói lạm phát sẽ tự hạ nhiệt, ông nói Fed sẽ đưa nó về đích.

Thứ hai, định giá đầu vào. Thị trường bước vào năm 2026 với mức định giá cao thứ hai kể từ tháng 1/1871 theo tỷ lệ Shiller P/E của S&P 500. Khi định giá đã phản ánh sự hoàn hảo và kỳ vọng tăng trưởng AI tiếp tục leo thang, bất kỳ yếu tố nào khiến tốc độ tăng trưởng bị đánh giá lại — kể cả chi phí vay tăng lên cho các dự án trung tâm dữ liệu được tài trợ bằng nợ — đều có thể gây ra điều chỉnh lớn hơn mức trung bình lịch sử.

Thứ ba, mẫu hình 36 năm được xây dựng trên sáu quan sát. Sáu điểm dữ liệu không tạo thành quy luật thống kê vững chắc; nó chỉ là một quy tắc kinh nghiệm. Việc S&P 500 tăng 100% số lần ở mốc 12 tháng nghe rất thuyết phục, nhưng với n=6, một quan sát khác biệt có thể thay đổi toàn bộ kết luận.

Thị trường đang đọc gì, và có thể đọc sai gì

Về mặt giá cả, DXY đang ở 100,215, gần như đi ngang trong phiên. EUR/USD ở 1,14856, tăng nhẹ 0,09%. USD/JPY ở 156,854, tăng 0,58% — đồng yên yếu đi rõ rệt so với các đồng tiền khác, phản ánh chênh lệch lãi suất tiếp tục mở rộng theo hướng có lợi cho USD. Vàng ở 4.380,77, tăng 0,91%, cho thấy dòng tiền phòng ngừa vẫn đang chảy vào kim loại quý song song với việc nắm giữ USD.

Điều đáng chú ý là DXY không tăng mạnh sau cú hike. Nếu thị trường thực sự định giá một chu kỳ thắt chặt kéo dài, đồng USD nên mạnh lên rõ rệt. Việc DXY đi ngang gợi ý hai khả năng: hoặc thị trường đã định giá phần lớn lộ trình hike, hoặc thị trường đang hoài nghi Fed sẽ đi được xa như dot plot vẽ ra. Sự kết hợp giữa vàng tăng và USD đi ngang cho thấy dòng tiền đang phòng ngừa rủi ro lạm phát dai dẳng hơn là đặt cược vào sức mạnh đồng bạc xanh.

Có một cách đọc sai phổ biến cần tránh: coi cú hike này là "hawkish nhưng đã phản ánh vào giá" rồi bỏ qua. Vấn đề không nằm ở 25bp hôm nay, mà ở việc Warsh đã thay đổi khung phản ứng (reaction function) của Fed. Ông đặt mục tiêu 2% làm neo cứng và cam kết quay về đó với tốc độ đủ nhanh — điều này có nghĩa Fed sẽ ít nhạy cảm hơn với biến động thị trường lao động hoặc tài chính trong việc quyết định dừng hay tiếp tục. Với một Fed như vậy, mẫu hình lịch sử "hike rồi cổ phiếu tăng" có thể không còn đúng, bởi vì điều kiện để nó đúng — Fed dừng khi kinh tế yếu đi — có thể không còn được đảm bảo.

Điều cần theo dõi

Trong tuần tới, bài phát biểu của Fed Goolsbee ngày 21/9 và chỉ số hoạt động kinh tế quốc gia của Fed Chicago (dự báo 0,2 so với -0,08 kỳ trước) sẽ là những điểm kiểm tra đầu tiên về việc các thành viên FOMC có đồng thuận với khung phản ứng của Warsh hay không. Nếu Goolsbee — thường được xem là phía ôn hòa hơn — lặp lại ngôn ngữ "timelier return", thị trường sẽ phải định giá lại lộ trình hike một cách nghiêm túc hơn.

Về phía châu Âu, chỉ số niềm tin tiêu dùng (dự báo -34) và cán cân thương mại (dự báo -8,1 tỷ EUR) ngày 22/9 sẽ cho thấy sức chịu đựng của nền kinh tế khu vực khi đối mặt với lãi suất USD cao hơn. Sự phân kỳ giữa Fed đang thắt chặt và ECB có thể phải nới lỏng là yếu tố then chốt cho EUR/USD trong trung hạn.

Điểm theo dõi quan trọng nhất vẫn là dữ liệu lạm phát tiếp theo của Mỹ. Nếu lạm phát cho thấy dấu hiệu hạ nhiệt rõ rệt, mẫu hình lịch sử 36 năm có thể được củng cố. Nếu lạm phát tiếp tục dai dẳng, câu hỏi không còn là "Fed tăng bao nhiêu lần nữa" mà là "thị trường tài sản có thể chịu được bao nhiêu lần tăng trước khi định giá phải điều chỉnh lại". Với Shiller P/E ở mức cao thứ hai kể từ 1871, biên độ an toàn cho sai sót là rất mỏng.