ECB có thể tăng lãi suất thêm một lần vào tháng 12 rồi dừng: khi giá năng lượng buộc ngân hàng trung ương vào thế bị động

ECB không tăng tốc, nhưng vẫn phải tăng thêm một lần

Chiến lược gia Bas van Geffen và Elwin de Groot của Rabobank cho rằng ECB sẽ nâng lãi suất tiền gửi thêm 25 điểm cơ bản lên 2,75% trong cuộc họp tháng 12. Điều đáng chú ý không nằm ở con số, mà ở cách họ mô tả bản chất của động thái này: "đây không phải là sự chuyển hướng sang một phản ứng chính sách mạnh mẽ hơn". Nói cách khác, ECB không tăng tốc — họ chỉ đang chạy theo một biến số nằm ngoài tầm kiểm soát của mình.

Biến số đó là giá năng lượng. Dự báo năng lượng mới của Rabobank khiến việc tăng lãi suất trở nên "có khả năng xảy ra hơn là không". Cơ chế ở đây khá rõ: cú sốc năng lượng tác động vào lạm phát nhanh hơn và mạnh hơn so với tác động lên hoạt động kinh tế. Với một ngân hàng trung ương có nhiệm vụ neo kỳ vọng lạm phát, việc để yên khi lạm phát năng lượng tràn vào chỉ số chung là rủi ro chính trị lớn hơn rủi ro suy giảm tăng trưởng.

Vì sao đây là thế bị động, không phải chủ động

Một ngân hàng trung ương chủ động sẽ tăng lãi suất để phòng ngừa lạm phát trước khi nó xuất hiện. ECB trong kịch bản này làm điều ngược lại: họ tăng sau khi giá năng lượng đã tăng, và tăng với liều lượng vừa đủ để giữ thể diện trước công chúng.

Chính Rabobank thừa nhận logic này khi viết rằng năng lượng "nên bắt đầu hạ nhiệt từ tháng 3", và do đó các nhà hoạch định "sẽ không cần phải duy trì vẻ ngoài đó lâu hơn nữa". Cụm từ "vẻ ngoài" (appearance) là điểm mấu chốt. Đợt tăng tháng 12 mang tính tín hiệu nhiều hơn là mang tính kinh tế: nó tồn tại để chứng minh ECB vẫn đang chống lạm phát, chứ không phải vì ECB tin rằng nền kinh tế cần lãi suất cao hơn trong dài hạn.

Hệ quả là toàn bộ các mức lãi suất trên 2,50% được Rabobank xem là tạm thời, và nhiều khả năng sẽ được đảo ngược trong nửa cuối năm 2027. Đây là một tuyên bố mạnh: nó ngụ ý đỉnh lãi suất của chu kỳ này chỉ cao hơn mức hiện tại đúng 25 điểm cơ bản.

Rủi ro lớn nhất mà thị trường có thể đang đọc sai

Có hai cách định giá sai đang tồn tại song song.

Thứ nhất, thị trường có thể đọc đợt tăng tháng 12 như khởi đầu của một chu kỳ thắt chặt mới. Rabobank phản bác trực tiếp: "càng để giá năng lượng cao kéo dài, rủi ro hiệu ứng vòng hai càng lớn" — nhưng chính hai lần tăng trước đó cộng với lần tháng 12 là để giảm thiểu rủi ro này. Chừng nào dữ liệu và khảo sát chưa cho thấy hiệu ứng vòng hai đang hình thành, ECB không cần phản ứng mạnh hơn. Điều này giới hạn trần của chu kỳ tăng.

Thứ hai, thị trường có thể đọc việc ECB dừng sau tháng 12 như sự ôn hòa (dovish). Thực tế không hẳn vậy. ECB chỉ dừng vì giá năng lượng tự hạ nhiệt, không phải vì họ đã thắng lạm phát. Nếu giá dầu không giảm từ tháng 3 như dự báo, ECB sẽ buộc phải tăng thêm — và khi đó họ tăng trong thế càng bị động hơn, vì kỳ vọng lạm phát đã bị ăn mòn.

Một lý do nữa khiến Rabobank chưa tính đến kịch bản tăng vào tháng 3: độ trễ chính sách tiền tệ "dài và biến động". Đến lúc đó, ECB sẽ nhìn xa hơn đỉnh lạm phát do năng lượng gây ra. Đây là lập luận hợp lý, nhưng nó cũng có nghĩa ECB đang đặt cược rằng cú sốc năng lượng chỉ là tạm thời.

Bối cảnh thị trường và tín hiệu từ các ngân hàng trung ương khác

Ở thời điểm hiện tại, chỉ số DXY đứng quanh 100,485 (+0,25%), EUR/USD ở 1,14631 (-0,11%) và vàng 4.352,18 (+0,25%). Đồng euro chưa phản ánh đáng kể câu chuyện tăng lãi suất tháng 12 — mức giảm 0,11% là quá nhỏ để nói lên điều gì về kỳ vọng chính sách. Điều này cho thấy thị trường hoặc chưa định giá đầy đủ đợt tăng tháng 12, hoặc đã định giá nó như một sự kiện không thay đổi cục diện.

Trong khi đó, USD/JPY tăng 1,17% lên 157,774, phản ánh câu chuyện phía Nhật Bản. BoJ được dự báo nâng lãi suất lên 1,25% từ mức 1%, trong khi lạm phát YoY được dự báo tăng lên 2,1% từ 1,9% và lạm phát lõi giữ ở 1,8%. Việc BoJ vẫn đang trong chu kỳ tăng trong khi ECB chuẩn bị dừng tạo ra sự phân kỳ chính sách đáng chú ý — nhưng đồng yên vẫn yếu, cho thấy chênh lệch lãi suất tuyệt đối vẫn là yếu tố chi phối.

Về phía châu Âu, PPI dự báo tăng lên 4,1% từ 3,0% là con số cần lưu ý. Áp lực giá ở cấp sản xuất đang tăng, và đây chính là kênh mà cú sốc năng lượng truyền vào CPI. Nếu PPI thực tế vượt dự báo, lập luận của Rabobank về một lần tăng duy nhất sẽ chịu áp lực kiểm chứng.

Điều cần theo dõi

Trọng tâm không phải là việc ECB có tăng vào tháng 12 hay không — Rabobank đã đưa ra dự báo rõ ràng. Điều cần theo dõi là liệu giá năng lượng có thực sự hạ nhiệt từ tháng 3 như giả định hay không, và liệu dữ liệu PPI cùng các khảo sát kỳ vọng lạm phát có xuất hiện dấu hiệu của hiệu ứng vòng hai hay không. Chỉ cần một trong hai điều kiện này đảo chiều, câu chuyện "một lần tăng rồi dừng" sẽ phải viết lại, và khi đó ECB sẽ không còn là ngân hàng trung ương bị động trước giá dầu nữa — họ sẽ là ngân hàng trung ương bị mắc kẹt phía sau nó.