BoJ tăng lãi suất ngày 18/9 gần như đã định, nhưng khoảng trống về lãi suất trung tính mới là điểm mù của thị trường

Một động thái đã được nhắc trước, nhưng không vì thế mà vô hại

Thông tin từ Reuters cho thấy Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BoJ) sẽ nâng lãi suất tại cuộc họp chính sách ngày 18/9, khả năng cao là 25 điểm cơ bản, đưa lãi suất chính sách lên 1,25%. Đây là mức chưa từng thấy trong 31 năm. Về mặt bề nổi, đây không phải cú sốc: thị trường đã nghe mùi động thái này từ nhiều tuần, và USD/JPY gần như đứng yên quanh 154,37 sau khi thông tin lan ra.

Nhưng chính sự im lặng của giá cả mới là điều đáng phân tích. Khi một ngân hàng trung ương tăng lãi suất mà đồng tiền không nhúc nhích, thị trường đang nói rằng họ đã định giá xong. Câu hỏi đặt ra là: định giá xong cái gì?

Điều thực sự thay đổi: không có "lãi suất trung tính" để neo vào

Điểm mấu chốt trong thông tin này không nằm ở con số 25 điểm cơ bản. Nó nằm ở chỗ BoJ "có thể phát tín hiệu sẵn sàng tăng tốc" nhưng "không có quan điểm định trước về lãi suất cuối cùng hay thời điểm tăng tiếp theo".

Với hầu hết ngân hàng trung ương lớn, thị trường có một cái neo: Fed có dot plot, ECB có ước lượng lãi suất trung tính, NHTW Anh có guidance. Cái neo đó cho phép nhà giao dịch tính toán đường đi của lãi suất và định giá rủi ro kỳ hạn. BoJ thì từ chối cung cấp cái neo đó — và đây là điều đã nhất quán trong suốt chu kỳ bình thường hóa từ tháng 3/2024.

Hệ quả là toàn bộ đường cong lãi suất JPY phía trước điểm 1,25% trở thành vùng mù. Không ai biết BoJ dừng ở đâu: 1,5%? 2%? Hay dừng ngay sau tháng 9? Mỗi khả năng tạo ra một mức định giá USD/JPY khác nhau, và thị trường không có cơ sở để chọn một con số.

Carry trade: canh bạc một chiều với đuôi rủi ro bị đánh giá thấp

Đây là lý do tại sao cấu trúc hiện tại nguy hiểm hơn vẻ ngoài. Carry trade JPY — vay yên lãi suất thấp, mua tài sản lợi suất cao — vẫn hấp dẫn vì chênh lệch lãi suất với Mỹ còn lớn. Nhưng khi BoJ không cam kết về lãi suất cuối cùng, mỗi cuộc họp trở thành một sự kiện nhị phân: hoặc BoJ giữ nguyên và carry trade tiếp tục, hoặc BoJ tăng mạnh hơn dự kiến và toàn bộ vị thế phải tháo chạy cùng lúc.

Sự bất đối xứng nằm ở chỗ: lợi nhuận carry trade tích lũy từng ngày một, nhưng rủi ro tháo chạy đến trong một phiên. Với DXY đang ở 99,12 và EUR/USD quanh 1,1607, dòng vốn toàn cầu không có dấu hiệu căng thẳng — nghĩa là thị trường đang ở trạng thái thoải mái. Chính trạng thái đó khiến các vị thế carry dễ bị dồn ứ và khi đảo chiều thì đảo chiều nhanh hơn.

Điều thị trường có thể đang đọc sai: họ tập trung vào việc BoJ tăng 25 điểm cơ bản, coi đó là "diều hâu vừa phải" và bán yên. Nhưng nếu BoJ thực sự phát tín hiệu sẵn sàng tăng tốc mà không giới hạn trần, thì rủi ro không nằm ở tháng 9 — nó nằm ở tháng 10 và tháng 12, khi thị trường phải định giá lại toàn bộ đường đi mà không có bất kỳ hướng dẫn nào.

Tại sao lần này khác lần trước

BoJ đã tăng lãi suất nhiều lần kể từ tháng 3/2024. Nhưng mỗi lần trước, thị trường có thể suy luận về tốc độ từ dữ liệu lạm phát và tiền lương. Lần này, thông tin cho thấy BoJ "không có quan điểm định trước" — một tín hiệu rằng ban điều hành đang cố tình giữ tùy chọn mở, có thể vì họ lo ngại cả kịch bản lạm phát bùng lại lẫn kịch bản kinh tế suy yếu do tăng lãi suất quá nhanh.

Về mặt cơ chế, điều này có nghĩa là độ nhạy của USD/JPY với dữ liệu kinh tế Nhật sẽ tăng lên. Mỗi báo cáo lạm phát, mỗi đợt đàm phán tiền lương mùa xuân (shunto), mỗi con số GDP đều trở thành tín hiệu về việc BoJ có tăng nữa hay không. Biến động hàm ý của USD/JPY có thể tăng mà không cần BoJ làm gì cả.

Điều cần theo dõi

Sau cuộc họp ngày 18/9, trọng tâm sẽ chuyển sang ngôn từ của Thống đốc trong họp báo: liệu BoJ có đưa ra bất kỳ ước lượng nào về lãi suất trung tính, dù chỉ là khoảng, hay tiếp tục từ chối. Song song đó, cần theo dõi phản ứng của lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật kỳ hạn 10 và 30 năm — nếu đường cong dốc lên mạnh sau cuộc họp, thị trường đang tự định giá thêm rủi ro tăng lãi suất mà BoJ chưa xác nhận. Và với carry trade, dấu hiệu cần chú ý không phải là USD/JPY giảm vài chục pip, mà là sự thu hẹp chênh lệch lợi suất thực giữa JGB và trái phiếu kho bạc Mỹ — đó mới là thứ buộc các vị thế phải đóng lại.