Fed dưới thời Warsh: khi im lặng có thể đắt hơn cả một lần tăng lãi suất

Warsh và lựa chọn không đưa ra tín hiệu trước

Kevin Warsh, người mới ngồi vào ghế chủ tịch Fed, đã chọn một đường đi khác hẳn ba người tiền nhiệm gần đây. Ông không đưa ra hướng dẫn trước về đường đi của lãi suất quỹ liên bang, và tại Jackson Hole ông lập luận rằng kiểu tín hiệu đó nên để dành cho tình huống khủng hoảng, khi lãi suất đã về sát 0.

Đây không chỉ là chuyện phong cách. Nó thay đổi cách thị trường hình thành kỳ vọng. Khi Fed cung cấp ít thông tin hơn về cách họ sẽ phản ứng với dữ liệu mới, các nhà đầu tư phải tự suy đoán hàm phản ứng của ngân hàng trung ương. Sai số trong suy đoán đó chính là nguồn gốc của biến động.

Jan Hatzius của Goldman Sachs đặt vấn đề thẳng hơn: biến động đến từ việc thị trường không hiểu quy trình tư duy của ngân hàng trung ương là loại biến động "kém hiệu quả". Nó khác với biến động xuất phát từ thông tin kinh tế mới — loại biến động mà kỳ vọng lãi suất và điều kiện tài chính buộc phải điều chỉnh.

Điều gì thực sự thay đổi so với thời Powell

Dưới thời Powell, Yellen và Bernanke, thị trường quen với việc đọc các tín hiệu trước, dù là qua tuyên bố sau họp, biên bản, hay các bài phát biểu có chủ đích. Cơ chế truyền dẫn hoạt động một phần nhờ chính sự minh bạch đó: nhà đầu tư hiểu Fed sẽ phản ứng thế nào, nên họ điều chỉnh vị thế trước khi Fed hành động, giúp chính sách thấm vào nền kinh tế nhanh hơn.

Warsh đảo ngược giả định đó. Ông không chỉ giữ im lặng về đường đi lãi suất, mà còn đẩy trọng tâm sang lạm phát với giọng điệu cứng rắn. Ông mô tả các số liệu lạm phát gần đây là "đáng lo ngại", nhấn mạnh lạm phát đang chạy trên mục tiêu 2%, và nói rằng nếu không chắc chắn lạm phát cơ bản đang tiến về mục tiêu một cách rõ ràng và đủ nhanh, thì Fed "còn việc phải làm".

Thị trường đọc được gì từ đó? Không phải một tín hiệu cắt giảm. Trái lại, lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ đi lên, và hợp đồng tương lai lãi suất định giá gần 61% khả năng Fed tăng lãi suất tại cuộc họp giữa tháng 9. Đây là điểm đảo chiều lớn so với giai đoạn thị trường còn chờ đợi nới lỏng.

Cơ chế khiến im lặng trở thành rủi ro

Có một nghịch lý cần nhìn rõ. Warsh muốn giảm phụ thuộc của thị trường vào tín hiệu trước, nhưng chính việc rút bớt thông tin lại làm tăng độ nhạy của giá tài sản với từng dữ liệu đơn lẻ. Khi không có khung tham chiếu về hàm phản ứng của Fed, mỗi báo cáo CPI hay bảng lương đều có thể bị diễn giải theo nhiều cách, và biên độ dao động quanh mỗi lần công bố sẽ rộng hơn.

Điều này quan trọng với thị trường ngoại hối vì chỉ số DXY hiện ở 99,114, gần như đi ngang trong phiên, trong khi vàng ở 4.321,6 và EUR/USD ở 1,16071. Sự lìm lặng của các chỉ báo tiền tệ chủ chốt trong lúc kỳ vọng lãi suất Mỹ đang dịch chuyển mạnh cho thấy thị trường chưa định giá đầy đủ rủi ro sự kiện. USD/JPY ở 154,403 cũng nằm trong vùng mà mỗi bất ngờ từ phía Fed có thể tạo cú nhảy lớn hơn bình thường.

Nói cách khác, biến động không biến mất khi Fed ngừng phát tín hiệu. Nó chỉ bị nén lại và giải phóng vào những thời điểm ít được chuẩn bị hơn.

Kịch bản nhân sự và truyền thông bị bỏ qua

Thị trường đang tập trung gần như toàn bộ vào câu hỏi tăng hay không tăng lãi suất trong tháng 9. Nhưng có một lớp rủi ro khác ít được định giá: quyền kiểm soát bộ máy truyền thông của Fed. Một chủ tịch chọn không đưa tín hiệu trước sẽ khiến các bài phát biểu, biên bản họp và cả cách họp báo trở thành những sự kiện có sức mạnh thị trường lớn hơn nhiều so với trước.

Nếu Warsh duy trì đường lối này, mỗi lần xuất hiện trước công chúng đều mang tính nhị phân hơn: hoặc không nói gì đáng kể, hoặc nói điều gì đó khiến thị trường phải định giá lại toàn bộ đường đi lãi suất. Đây là kiểu rủi ro mà các mô hình dựa trên dữ liệu lịch sử khó nắm bắt, vì tiền lệ gần nhất — thời Powell — có cơ chế truyền dẫn hoàn toàn khác.

Cần lưu ý thêm rằng bối cảnh kinh tế toàn cầu không đứng yên. Dữ liệu GDP tháng của Anh dự báo 0% so với kỳ trước 0,3%, và sản lượng công nghiệp dự báo -0,2%, cho thấy đà tăng trưởng ở các nền kinh tế phát triển đang chững lại. Trong môi trường đó, một Fed cứng rắn hơn kỳ vọng sẽ tạo chênh lệch lãi suất rõ hơn, và đó là chất xúc tác cho biến động tỷ giá chứ không phải triệt tiêu nó.

Điều cần theo dõi

Trọng tâm trước mắt là cuộc họp giữa tháng 9 và cách Warsh truyền đạt sau đó — không chỉ quyết định lãi suất, mà cả việc ông có giữ nguyên nguyên tắc không đưa tín hiệu trước hay không. Nếu ông tiếp tục im lặng, thị trường sẽ phải tự xây dựng hàm phản ứng của Fed từ manh mối gián tiếp, và mỗi dữ liệu lạm phát sẽ có sức nặng lớn hơn.

Bên cạnh đó, cần theo dõi diễn biến lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ sau mỗi phát ngôn của Fed, vì đó là kênh phản ánh trực tiếp nhất mức độ bất định về chính sách. Với DXY đang ở 99,114 và EUR/USD ở 1,16071, bất kỳ sự dịch chuyển nào trong kỳ vọng lãi suất cũng sẽ được truyền qua các cặp tiền này trước khi lan sang các tài sản khác.