BoJ nâng lãi suất lên 1,25% — đỉnh 31 năm và giới hạn của carry trade JPY

Cú hike đã được định giá, nhưng đó không phải điểm mấu chốt

Thị trường gần như đã "nướng" xong khả năng BoJ nâng lãi suất chính sách từ 1% lên 1,25% tại cuộc họp kết thúc thứ Sáu. Đây là lần tăng thứ ba trong ba tháng và đưa lãi suất lên mức cao nhất kể từ năm 1995. Với một động thái đã nằm trong giá, phản ứng của USD/JPY quanh mức 155,387 hiện tại sẽ phụ thuộc gần như hoàn toàn vào phần họp báo của Thống đốc Kazuo Ueda, chứ không phải con số 1,25%.

Điểm đáng chú ý: 1,25% đưa lãi suất BoJ lọt vào khoảng ước tính lãi suất trung tính danh nghĩa của Nhật là 1,1% – 2,5%. Đây là lần đầu tiên sau nhiều thập kỷ, chính sách không còn được mô tả là "kích thích" mà tiến vào vùng trung lập. Thành viên hawkish Naoki Tamura cho rằng trung tính nằm quanh 2%, nghĩa là vẫn còn dư địa tăng. Nhưng chính vì đã vào vùng trung tính, mỗi bước đi tiếp theo trở nên khó biện minh hơn bằng lập luận "bình thường hóa" — và đó là lý do thị trường trái phiếu Nhật đang bán tháo, đẩy lợi suất lên đỉnh ba thập kỷ vì lo ngại tài khóa.

Nghịch lý truyền thông: mỗi lựa chọn đều có giá

Ueda đang đứng trước một bài toán không có lời giải sạch. Nếu ông lặp lại cách tiếp cận "phụ thuộc dữ liệu" một cách mơ hồ, đồng yên có thể bán tháo trở lại, làm tăng chi phí nhập khẩu và đẩy lạm phát lên — đúng cái vòng xoáy mà BoJ đang cố phá. Nếu ông tỏ ra quá hawkish, thị trường trái phiếu Nhật — vốn đã chịu áp lực từ lo ngại nợ công dưới chính quyền chi tiêu mở rộng của Thủ tướng Sanae Takaichi — có thể đối mặt với đợt bán tháo mới.

Chiến lược gia Katsutoshi Inadome của Sumitomo Mitsui Trust Asset Management tóm gọn nghịch lý: thị trường đang chia đôi giữa nhóm cho rằng tín hiệu hawkish sẽ hạ lợi suất (vì giải tỏa lo ngại BoJ tụt hậu so với lạm phát) và nhóm cho rằng nó sẽ đẩy lợi suất lên (vì nâng kỳ vọng lãi suất cuối cùng). Khi hai cách đọc trái ngược cùng tồn tại, lựa chọn tối ưu cho BoJ — theo Inadome — là giữ mơ hồ nhất có thể. Đây là một nhận định đáng lưu ý: sự mơ hồ không phải là né tránh, mà là công cụ quản lý rủi ro khi hàm phản ứng của thị trường không xác định về dấu.

Carry trade JPY: giới hạn đang đến gần nhưng chưa cạn

Đây là phần quan trọng nhất với dòng vốn toàn cầu. Trong nhiều thập kỷ, JPY là đồng tiền tài trợ rẻ nhất thế giới — vay yên gần như miễn phí, đầu tư vào tài sản lợi suất cao hơn ở Mỹ, châu Âu, thị trường mới nổi. Khi BoJ nâng lãi suất lên 1,25%, chi phí vay yên tăng, nhưng chênh lệch vẫn còn đáng kể nếu Fed và ECB duy trì lãi suất cao hơn.

Điểm cần theo dõi không phải là mức lãi suất tuyệt đối mà là chênh lệch kỳ hạn. Thị trường kỳ vọng BoJ lên 1,5% vào cuối tháng 3/2027 và 1,75% trong quý hai 2027, với phần lớn nhà phân tích cho rằng lãi suất cuối cùng ít nhất là 1,75%. Nếu lộ trình này thành hiện thực, chênh lệch lãi suất USD/JPY thu hẹp đáng kể — nhưng không biến mất. Carry trade không sụp đổ khi chênh lệch thu hẹp; nó sụp đổ khi biến động tăng vọt khiến đòn bẩy không còn sinh lời. Rủi ro thực sự là một cú đảo chiều dòng vốn đột ngột khi các vị thế carry lớn buộc phải unwind cùng lúc — điều từng xảy ra tháng 8/2024.

Điều thị trường có thể đang đọc sai

Có hai điểm dễ bị định giá sai. Thứ nhất, thị trường có xu hướng coi mỗi cú hike của BoJ là sự kiện riêng lẻ, nhưng chuỗi tăng từ 2024 đến nay đang tạo ra hiệu ứng tích lũy lên điều kiện tài chính. Chính BoJ thừa nhận cần đánh giá tác động của các lần tăng trước — lý do nhiều thành viên ủng hộ mức tăng 25 điểm cơ bản thay vì bước lớn hơn. Bỏ qua độ trễ chính sách là sai lầm phổ biến.

Thứ hai, câu chuyện lạm phát của Nhật không thuần túy nội địa. Giá dầu leo thang, chi phí nhập khẩu tăng do yên yếu, và nhu cầu AI mạnh đều là các yếu tố bên ngoài. Điều này có nghĩa BoJ có thể buộc phải tăng lãi suất để bảo vệ uy tín, ngay cả khi kinh tế nội địa chưa cần — một dạng "nhập khẩu lạm phát" mà IMF cảnh báo khi các chính phủ chi tiêu tài khóa lớn làm phức tạp nhiệm vụ của ngân hàng trung ương. Cảnh báo của Tổng giám đốc IMF Kristalina Georgieva về "nỗi lo thống trị tài khóa" áp dụng khá chính xác cho trường hợp Nhật.

Dữ liệu sắp công bố hôm nay — cán cân thương mại dự báo thâm hụt ¥1.052,6 tỷ so với ¥638,3 tỷ kỳ trước, xuất khẩu dự báo giảm tốc từ 23,2% xuống 18,2%, đơn đặt hàng máy móc dự báo -2,8% so với +9,7% — cho thấy nền kinh tế đang hạ nhiệt đúng lúc BoJ tăng lãi suất. Sự phân kỳ này giữa chính sách thắt chặt và dữ liệu yếu đi là điều thị trường có thể chưa định giá đầy đủ.

Theo dõi gì tiếp theo

Ba thứ cần bám sát: (1) ngôn ngữ của Ueda về lãi suất trung tính — bất kỳ ám chỉ nào về mức 2% sẽ là tín hiệu hawkish mạnh; (2) phản ứng của lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật kỳ hạn 10 và 30 năm, vì đây là kênh truyền dẫn chính của rủi ro tài khóa; (3) diễn biến của USD/JPY quanh 155 — mức mà giới chức Nhật từng xem là ngưỡng can thiệp. Với DXY ở 99,663 và vàng ở 4.327,04, thị trường đang định giá một môi trường lãi suất toàn cầu vẫn cao nhưng bớt đồng thuận — và đó là điều kiện để biến động tiền tệ tăng, chứ không phải để carry trade tiếp tục yên ổn.