Kỳ vọng lạm phát 5 năm của hộ gia đình eurozone vượt mốc 2,5%: dư địa cắt giảm của ECB hẹp lại

Kỳ vọng lạm phát tăng đồng loạt, neo 2% lung lay

Kết quả khảo sát kỳ vọng người tiêu dùng (CES) tháng 8 của ECB, công bố ngày 18/9, đưa ra một tín hiệu không mấy dễ chịu cho hội đồng thống đốc. Kỳ vọng lạm phát 12 tháng tới tăng lên 3,0% từ 2,9% tháng 7. Kỳ vọng ba năm tới tăng lên 2,9% từ 2,7%. Đáng chú ý nhất, kỳ vọng năm năm tới tăng lên 2,5% từ 2,4% — mức cao nhất kể từ khi chuỗi dữ liệu này được theo dõi trong giai đoạn hậu đại dịch.

Con số 2,5% cho tầm nhìn 5 năm là ngưỡng tâm lý quan trọng. ECB đặt mục tiêu 2% trung hạn, và khi kỳ vọng dài hạn của hộ gia đình vượt xa mục tiêu 50 điểm cơ bản, uy tín chính sách bắt đầu bị đặt dấu hỏi. Trong khi đó, nhận thức lạm phát quá khứ 12 tháng giữ nguyên ở 3,5% — nghĩa là người tiêu dùng vẫn cảm nhận giá cả tăng nhanh hơn nhiều so với mục tiêu, và họ không thấy dấu hiệu hạ nhiệt.

Cơ chế đằng sau con số: chi tiêu danh nghĩa và thu nhập không đồng pha

Một chi tiết dễ bị bỏ qua nhưng quan trọng: kỳ vọng tăng trưởng thu nhập danh nghĩa 12 tháng tới giữ nguyên ở 1,0%, trong khi nhận thức chi tiêu danh nghĩa quá khứ tăng lên 5,2% từ 5,1%. Khoảng cách giữa chi tiêu thực tế và thu nhập kỳ vọng cho thấy hộ gia đình đang phải bù đắp bằng tiết kiệm hoặc tín dụng — một cơ chế không bền vững.

Nếu người tiêu dùng tin rằng giá sẽ tiếp tục tăng nhanh hơn thu nhập, họ có xu hướng đẩy nhanh chi tiêu hiện tại, tạo ra vòng xoáy lạm phát tự thực hiện. Đây chính là kênh mà ECB lo ngại nhất: kỳ vọng lạm phát không neo sẽ khiến chính sách tiền tệ mất hiệu lực truyền dẫn.

Tuy nhiên, có một điểm giảm nhẹ: bất định về kỳ vọng lạm phát 12 tháng đã giảm, dù vẫn cao hơn mức trước khi xung đột Trung Đông nổ ra. Kỳ vọng tăng trưởng kinh tế giữ nguyên ở -1,2%, và kỳ vọng tỷ lệ thất nghiệp 12 tháng tới giảm xuống 11,0% từ 11,2%. Thị trường lao động được nhìn nhận ổn định, nhưng tăng trưởng âm là một cảnh báo về stagflation nhẹ.

Dư địa cắt giảm của ECB so với Fed

Bức tranh trên đặt ECB vào thế khó. Với kỳ vọng lạm phát 5 năm ở 2,5% và nhận thức lạm phát ở 3,5%, việc cắt giảm lãi suất thêm sẽ gửi tín hiệu sai lệch về cam kết chống lạm phát. Trong khi đó, Fed vẫn duy trì lập trường thắt chặt, tạo ra chênh lệch lãi suất thực giữa hai bờ Đại Tây Dương.

Thị trường đang định giá EUR/USD ở 1,14896, tăng nhẹ 0,12% trong phiên. Nhưng chỉ số DXY ở 100,292 cho thấy đồng bạc xanh vẫn vững. Nếu ECB buộc phải trì hoãn cắt giảm do kỳ vọng lạm phát tăng, euro có thể được hỗ trợ trong ngắn hạn. Ngược lại, nếu thị trường bắt đầu định giá khả năng ECB giữ lãi suất cao lâu hơn, chênh lệch lợi suất sẽ thu hẹp và tạo áp lực lên USD.

Điểm mấu chốt: kỳ vọng lãi suất thế chấp 12 tháng tới giữ nguyên ở 4,9%, và tỷ lệ hộ gia đình báo cáo điều kiện tín dụng thắt chặt đã giảm. Điều này cho thấy truyền dẫn chính sách tiền tệ vẫn hoạt động, nhưng chậm. ECB có thể sẽ không cắt giảm trong cuộc họp tháng 10 nếu dữ liệu kỳ vọng tiếp tục đi ngang hoặc tăng.

Thị trường có thể đang đọc sai điều gì?

Rủi ro lớn nhất là thị trường đang định giá ECB cắt giảm quá sớm. Nếu kỳ vọng lạm phát 5 năm tiếp tục tăng trong khảo sát tháng 9 (công bố 23/10), ECB sẽ buộc phải giữ lãi suất cao hơn kỳ vọng, gây sốc cho các vị thế bán khống euro. Ngược lại, nếu tăng trưởng kinh tế tiếp tục âm và thất nghiệp tăng, ECB có thể buộc phải hành động vì lo ngại suy thoái, bất chấp lạm phát — một kịch bản stagflation điển hình.

Một điểm nữa: khảo sát CES là dữ liệu kỳ vọng, không phải thực tế. Thị trường có xu hướng phản ứng mạnh với con số này, nhưng ECB thường xem đây là chỉ báo bổ trợ, không phải yếu tố quyết định. Sự phân hóa giàu-nghèo trong kỳ vọng lạm phát (nhóm thu nhập thấp kỳ vọng cao hơn) cũng cho thấy chính sách tiền tệ không thể giải quyết bất bình đẳng — đó là nhiệm vụ của chính sách tài khóa.

Điều cần theo dõi

Trước mắt, dữ liệu PPI eurozone lúc 13:00 hôm nay (dự báo 4,1% so với 3% kỳ trước) sẽ là chỉ báo quan trọng về áp lực giá ở cấp sản xuất. Nếu PPI vượt dự báo, kỳ vọng lạm phát có thể tiếp tục tăng trong tháng 9, củng cố lập trường diều hâu của ECB.

Về phía Fed, bất kỳ tín hiệu nào về việc giữ lãi suất cao lâu hơn sẽ tiếp tục hỗ trợ DXY và gây áp lực lên EUR/USD. Ngược lại, nếu Fed xoay trục, euro có thể hưởng lợi từ dòng vốn chảy ra khỏi USD. Người giao dịch nên theo dõi chênh lệch lợi suất trái phiếu 2 năm Đức-Mỹ và diễn biến của chỉ số DXY quanh mốc 100 — đây là ngưỡng tâm lý quan trọng.

Cuối cùng, khảo sát CES tháng 9 công bố ngày 23/10 sẽ là phép thử thực sự cho uy tín của ECB. Nếu kỳ vọng 5 năm tiếp tục tăng lên 2,6% hoặc hơn, ECB sẽ khó có thể biện minh cho việc cắt giảm lãi suất trong phần còn lại của năm.