BoJ cảnh báo 'lạm phát phi tuyến': khi cú sốc giá không còn mang tính tạm thời

Vì sao 'phi tuyến' là từ khóa đáng lo hơn cả 'lạm phát cao'

Trong ghi chú hội thảo do Ngân hàng Trung ương Nhật Bản công bố, Giám đốc điều hành Koji Nakamura — người phụ trách bộ phận soạn thảo chính sách tiền tệ — đã đặt vấn đề thẳng thắn: Nhật Bản từng chứng kiến phản ứng phi tuyến của giá cả trong nước trước các cú sốc bên ngoài, với giá tiêu dùng tăng mạnh khi đối mặt cả cú sốc giá nhập khẩu lẫn tỷ giá. Ông nhấn mạnh những phi tuyến tính này phải được đưa vào quá trình điều hành chính sách.

Điểm mấu chốt nằm ở chữ "phi tuyến". Lạm phát cao nhưng ổn định ở mức 3–4% là bài toán quen thuộc: ngân hàng trung ương biết mình cần siết bao nhiêu, thị trường biết mình cần định giá bao nhiêu. Nhưng khi phản ứng giá trở nên phi tuyến, một cú sốc nhập khẩu nhỏ có thể đẩy giá tiêu dùng tăng vọt theo cấp số nhân thay vì cộng dồn tuyến tính. Đó là lý do Nakamura lập luận rằng các cú sốc thường xuyên không nên bị coi là tạm thời, bởi chúng có thể nâng lạm phát nền và kỳ vọng lạm phát.

Cơ chế đằng sau rủi ro phi tuyến

Ba yếu tố cấu trúc đang biến Nhật Bản thành môi trường dễ tổn thương. Thứ nhất, cú sốc nhân khẩu học diễn ra chậm nhưng không thể đảo ngược: lực lượng lao động co lại đẩy lương tăng — yếu tố cấu trúc, không phải tạm thời. Thứ hai, giá nhập khẩu từ đồng yên yếu và chi phí nhiên liệu leo thang do xung đột Trung Đông tạo áp lực liên tục lên giá hàng hóa. Thứ ba, Nakamura đặt câu hỏi liệu các cú sốc gần đây có trở nên mang tính hệ thống hơn, được củng cố bởi phân hóa thu nhập và tài sản, chủ nghĩa dân túy, rủi ro địa chính trị và biến đổi khí hậu.

Cơ chế truyền dẫn ở đây rất cụ thể: khi giá nhập khẩu tăng, doanh nghiệp chuyển chi phí sang người tiêu dùng. Nếu kỳ vọng lạm phát đã neo cao, việc chuyển chi phí diễn ra nhanh hơn và mạnh hơn — đó là phi tuyến. Vòng xoáy lương–giá khởi động, và ngân hàng trung ương buộc phải phản ứng mạnh hơn mức tuyến tính thông thường để tái neo kỳ vọng.

BoJ đã hành động, nhưng thị trường có thể đang đọc sai tốc độ

BoJ đã nâng lãi suất lên mức cao nhất 31 năm là 1% trong tháng 6. Các nguồn tin cho thấy ngân hàng trung ương này sẽ tăng lãi suất trở lại trong tuần này, sau khi đã thoát khỏi chương trình kích thích kéo dài một thập kỷ vào năm 2024 và cam kết tiếp tục nâng lãi suất khi thị trường lao động thắt chặt, chi phí nhập khẩu từ đồng yên yếu và chi phí nhiên liệu từ xung đột Trung Đông làm tăng rủi ro lạm phát vượt mục tiêu 2%.

Vấn đề là thị trường có thể đang định giá một lộ trình tăng lãi suất chậm và đều đặn — trong khi logic phi tuyến mà chính BoJ thừa nhận lại hàm ý những bước nhảy bất ngờ. Nếu hiểu sai bản chất phi tuyến, nhà giao dịch sẽ bị bất ngờ về biên độ và tốc độ điều chỉnh, chứ không chỉ về thời điểm.

USD/JPY hiện ở 154,033, tăng 0,37% trong phiên, trong khi DXY ở 99,314 (+0,22%) và EUR/USD ở 1,157 (-0,24%). Đồng yên vẫn yếu dù BoJ được cho là sắp tăng lãi suất — một nghịch lý cho thấy thị trường đang tập trung vào chênh lệch lãi suất ngắn hạn hơn là rủi ro lạm phát cấu trúc. Vàng ở 4.335,26 USD (-0,25%) cũng chưa phản ánh đầy đủ kịch bản lạm phát phi tuyến toàn cầu.

Bối cảnh toàn cầu: không chỉ Nhật Bản

Cách tiếp cận của BoJ phản ánh một chuyển dịch rộng hơn. Các ngân hàng trung ương thường tăng lãi suất để hạ nhiệt lạm phát do cầu, nhưng đại dịch COVID-19, xung đột Nga–Ukraine, thuế quan Mỹ cao hơn và xung đột Trung Đông đã đưa lạm phát phía cung trở thành tâm điểm. Trong phiên thảo luận về cách ứng phó với cú sốc nguồn cung, Nakamura nhấn mạnh ngân hàng trung ương cần kết hợp dữ liệu với phân tích giai thoại để nắm bắt hành vi thay đổi của hộ gia đình và doanh nghiệp, cùng tác động của chúng lên kỳ vọng lạm phát.

Điều này đặt BoJ vào thế phải hành động dựa trên tín hiệu định tính, không chỉ số liệu cứng — một thách thức vì thị trường thường phản ứng với dữ liệu công bố hơn là với cảnh báo về cơ chế.

Điều cần theo dõi

Trước mắt, bài phát biểu của Chủ tịch ECB Lagarde lúc 22:15 hôm nay và dữ liệu giá bán buôn khu vực đồng euro ngày mai (dự báo YoY 6,2% so với 5,3% kỳ trước) sẽ cho thấy liệu châu Âu có đang đối mặt với dạng phi tuyến tương tự. Tại Anh, tỷ lệ thất nghiệp dự báo 5% và thu nhập bình quân bao gồm thưởng dự báo 3,9% — giảm từ 4,1% — là phép thử cho câu hỏi liệu vòng xoáy lương–giá có đang hạ nhiệt thật hay chỉ tạm lắng.

Với Nhật Bản, cần theo dõi phản ứng của USD/JPY quanh vùng 154 và liệu BoJ có phát tín hiệu về biên độ điều chỉnh lớn hơn thay vì các bước 25 điểm cơ bản đều đặn. Chính khoảng cách giữa kịch bản tuyến tính mà thị trường định giá và kịch bản phi tuyến mà BoJ cảnh báo là nơi rủi ro định giá sai tập trung.