Gemini mất 80% giá trị từ IPO: Giấy phép và hạ tầng lưu ký đang được định giá rẻ hơn kỳ vọng

Điều gì đang bị định giá sai ở Gemini

Cổ phiếu của Gemini Space Station (GEMI) đã giảm khoảng 80% kể từ ngày chào sàn, kéo vốn hóa từ đỉnh khoảng 4 tỷ USD xuống còn 753 triệu USD. Nhìn vào hoạt động kinh doanh cốt lõi, mức chiết khấu này có cơ sở: doanh thu sàn trong quý II giảm 38% so với cùng kỳ năm trước, chỉ còn 12,5 triệu USD; khối lượng giao dịch spot lao dốc 66% xuống 3,8 tỷ USD; và tài sản trên nền tảng thu hẹp từ 18,2 tỷ USD về 8,4 tỷ USD.

Nhưng đây là điểm mấu chốt mà thị trường đang định giá chưa đúng. Khi một sàn giao dịch mất khối lượng, thị trường thường áp thẳng bội số lên doanh thu đang co lại — và bỏ qua giá trị của những tài sản không nằm trên báo cáo thu nhập: giấy phép hoạt động, hạ tầng lưu ký và quan hệ khách hàng tổ chức. Ba thứ này không sinh lời khi thị trường ảm đạm, nhưng chi phí để tự xây dựng từ đầu — cả về thời gian lẫn pháp lý — lại không hề giảm theo giá cổ phiếu.

Giấy phép: tài sản khan hiếm trong chu kỳ M&A

Một nhà đầu tư mạo hiểm nói với CoinDesk rằng công nghệ sàn cốt lõi của Gemini khó tạo ra khác biệt so với đối thủ. Nhưng các giấy phép và phê duyệt pháp lý mà Gemini nắm giữ thông qua các công ty con thì tốn kém và mất thời gian để tái tạo một cách hữu cơ. Đây chính là điểm mà người mua tiềm năng sẽ cân nhắc: chi phí mua lại thực thể đã có phép so với thời gian và phí luật sư để tự xin phép.

Mô hình này không đứng riêng lẻ. Trong năm nay, Keyrock đã mua tài sản giao dịch của BlockFills để có giấy phép, chuyên môn phái sinh và khách hàng tổ chức; Ondo đang cân nhắc một thương vụ trị giá tới 500 triệu USD; LMAX và B2C2 cũng đã thăm dò các giao dịch chiến lược. Xu hướng rõ ràng: người mua trả tiền cho hạ tầng pháp lý, kênh phân phối và quyền tiếp cận thị trường, chứ không đơn thuần mua khối lượng giao dịch.

Đáng chú ý, hồi tháng 4, CoinDesk đưa tin người mua tiềm năng đang cân nhắc mua lại hoạt động đã đóng cửa của Gemini tại châu Âu và Anh chủ yếu vì giấy phép, thay vì thâu tóm toàn bộ. Thương vụ vẫn chưa thành hình do bất đồng về định giá.

Cấu trúc quyền biểu quyết: con dao hai lưỡi

Anh em Winklevoss nắm tới 94,5% quyền biểu quyết. Về mặt đàm phán, điều này đơn giản hóa quá trình: mọi thứ chạy qua hai người. Nhưng nó cũng dựng rào chắn gần như tuyệt đối với bất kỳ nỗ lực thâu tóm thù địch hay áp lực từ cổ đông để buộc một thương vụ phải diễn ra. Nói cách khác, giá cổ phiếu rẻ chưa đủ để kích hoạt giao dịch — cần sự đồng thuận của chính những người sáng lập.

Lorenzo Valente, giám đốc nghiên cứu tài sản số tại ARK Invest, từng đề xuất trên X rằng Hyperliquid — nền tảng giao dịch vĩnh viễn offshore — nên mua Gemini và dùng nó làm cửa ngõ được quản lý tại Mỹ cho hợp đồng tương lai vĩnh viễn và thị trường dự đoán. Không có dấu hiệu Hyperliquid đang theo đuổi thương vụ này, nhưng đề xuất đó đặt ra câu hỏi lớn hơn: nếu hạ tầng pháp lý đáng giá hơn mảng sàn spot đang teo tóp, thì định giá nào là hợp lý?

Bối cảnh vĩ mô và hàm ý cho dòng vốn

Thị trường vĩ mô lúc 22:27 ngày 20/09/2026 theo giờ Việt Nam cho thấy DXY ở 100,215 (giảm 0,02%), vàng 4.380,77 USD (tăng 0,91%), EUR/USD 1,14856 (tăng 0,09%), USD/JPY 156,854 (tăng 0,58%). Đồng bạc xanh yếu hơn và vàng tăng thường là môi trường thuận lợi cho tài sản rủi ro, nhưng dòng vốn vào crypto không chỉ phụ thuộc vào chỉ số đô la — nó còn bị chi phối bởi lợi suất thực và thanh khoản toàn cầu.

Lịch kinh tế tuần này có bài phát biểu của Fed Goolsbee (21/09), chỉ số hoạt động kinh tế quốc gia của Fed Chicago với dự báo 0,2 so với kỳ trước -0,08, cùng chỉ số niềm tin tiêu dùng eurozone dự báo -34 và cán cân thương mại eurozone dự báo -8,1 tỷ EUR. Những dữ liệu này sẽ định hình kỳ vọng về lộ trình lãi suất, từ đó tác động đến dòng vốn vào các quỹ ETF giao ngay và khẩu vị rủi ro nói chung.

Trong bối cảnh đó, câu chuyện Gemini không chỉ là một cổ phiếu giảm giá. Nó phản ánh một giai đoạn mà hạ tầng pháp lý crypto — thứ từng được định giá như tùy chọn tăng trưởng — đang bị thị trường chiết khấu mạnh, trong khi chi phí xây dựng nó vẫn cao. Khoảng cách đó chính là nơi các thương vụ M&A được sinh ra.

Điều cần theo dõi

Người giao dịch nên chú ý đến ba tín hiệu: thứ nhất, bất kỳ thông báo chính thức nào về việc bán các thực thể có giấy phép của Gemini tại châu Âu hoặc Anh; thứ hai, diễn biến dòng vốn vào các quỹ ETF bitcoin giao ngay trong tuần, vì đây là thước đo trực tiếp nhất cho dòng tiền tổ chức; thứ ba, phản ứng của thị trường với dữ liệu Fed Chicago và bài phát biểu của Goolsbee — nếu kỳ vọng lãi suất thay đổi, lợi suất thực sẽ dịch chuyển và kéo theo định giá của toàn bộ tài sản rủi ro, bao gồm cả cổ phiếu sàn giao dịch crypto. Cuối cùng, theo dõi xem liệu các thương vụ M&A tương tự có tiếp tục nối tiếp — vì nếu có, nó xác nhận rằng thị trường đang định giá giấy phép crypto rẻ hơn nhiều so với chi phí thực để sở hữu chúng.