BIS chỉ ra lỗ hổng đo lường on-chain: số liệu chuyển tiền Bitcoin có thể lệch tới sáu lần

Khoảng cách sáu lần và bốn lần

Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) vừa công bố một nghiên cứu dựa trên 100 tỷ bản ghi blockchain thuộc Bitcoin, Ethereum và Tron, và kết quả đặt ra câu hỏi trực tiếp cho những ai đang dùng số liệu on-chain để đánh giá dòng vốn. Theo nghiên cứu, ước tính giá trị chuyển tiền on-chain của Bitcoin có thể khác nhau tới sáu lần chỉ vì cách xử lý các giao dịch. Con số này không liên quan tới khối lượng giao dịch trên các sàn tập trung, mà đo hoạt động chuyển giá trị thực sự trên chuỗi.

Nguyên nhân nằm ở cấu trúc giao dịch của Bitcoin. Khi người dùng chi tiêu, phần Bitcoin chưa dùng hết thường được trả lại cho người gửi dưới dạng tiền thừa. Khoản này vẫn xuất hiện như một đầu ra mới, dù thực tế không phải là giá trị chuyển cho bên khác. Tùy cách hạch toán tiền thừa và các khoản hoàn trả, tổng giá trị chuyển tiền có thể bị thổi phồng hoặc thu hẹp đáng kể. Đây là lý do vì sao cùng một chuỗi dữ liệu lại cho ra những con số rất khác nhau giữa các nhà cung cấp.

Vấn đề không dừng ở giá trị giao dịch. BIS cũng chỉ ra rằng vốn hóa thị trường theo cách tính thông thường có thời điểm cao gấp bốn lần vốn hóa thực hiện — tức cách định giá mỗi đồng theo mức giá tại lần cuối nó được di chuyển. Khoảng cách này phản ánh một thực tế: phần lớn nguồn cung Bitcoin nằm im trong ví lạnh và chưa từng được giao dịch ở mức giá hiện tại.

Ethereum và stablecoin: bài toán phân loại

Với Ethereum, thách thức mang tính cấu trúc khác. Trong khoảng 67,5 triệu hợp đồng thông minh đang hoạt động được nhóm nghiên cứu kiểm tra, có tới khoảng 54 triệu hợp đồng không thể phân loại theo hệ thống phân loại của nghiên cứu. Điều này có nghĩa là phần lớn hoạt động trên Ethereum không thể quy về một mục đích kinh tế rõ ràng, khiến mọi nỗ lực đo lường trở nên thiếu tin cậy.

Stablecoin còn phức tạp hơn vì cùng một tài sản có thể phục vụ nhiều mục đích khác nhau trên các chuỗi khác nhau. USDT trên Ethereum gắn chặt hơn với hoạt động DeFi, trong khi USDT trên Tron lại nghiêng về các giao dịch mang tính thanh toán và lưu trữ giá trị. Sự khác biệt thể hiện rõ ở tỷ trọng nắm giữ bởi hợp đồng thông minh: trên Ethereum, tỷ lệ này vượt 20% vào năm 2022, còn trên Tron chỉ khoảng 1%. Vì vậy, việc cộng gộp hoạt động USDT giữa các chuỗi có thể trộn lẫn những loại hình kinh tế khác nhau và che khuất cách stablecoin thực sự được sử dụng.

Hệ quả cho dòng vốn và tâm lý thị trường

Kết luận của BIS rất rõ: các chỉ báo on-chain nên được coi là "ước lượng nhiễu" hơn là thước đo trực tiếp hoạt động kinh tế. Điều này có ý nghĩa thực tiễn với người giao dịch. Nếu dòng tiền vào ETF giao ngay, tương quan với thanh khoản toàn cầu và lợi suất thực đang là biến số chính dẫn dắt giá, thì các chỉ báo on-chain thường được dùng để xác nhận xu hướng lại tiềm ẩn sai lệch lớn.

Một số nhà cung cấp dữ liệu đã bắt đầu điều chỉnh. Bảng điều khiển Onchain Analytics của Visa, sử dụng dữ liệu từ Allium Labs, hiển thị cả khối lượng giao dịch stablecoin tổng và khối lượng đã điều chỉnh. Visa cho biết phương pháp điều chỉnh nhằm loại bỏ các méo mó từ giao dịch tần suất cao, bot, định tuyến cầu nối và hoạt động nội bộ của sàn. Trong 30 ngày gần nhất, bảng này ghi nhận 6,4 nghìn tỷ USD khối lượng tổng, so với 313,1 tỷ USD khối lượng đã điều chỉnh — chênh lệch hơn 20 lần. Con số này cho thấy mức độ nhiễu có thể lớn đến mức nào nếu dùng số liệu thô.

Điều cần theo dõi

Trong bối cảnh DXY đang ở 99,611 và lợi suất thực vẫn là biến số quan trọng với tài sản rủi ro, việc dựa vào số liệu on-chain chưa điều chỉnh để đánh giá dòng vốn có thể dẫn tới quyết định sai lệch. Người giao dịch nên theo dõi sự khác biệt giữa các phương pháp đo lường khác nhau, đặc biệt là cách xử lý tiền thừa Bitcoin và phân loại hợp đồng thông minh Ethereum. Bên cạnh đó, các mốc dữ liệu kinh tế Mỹ như doanh số bán lẻ và giá xuất khẩu trong phiên hôm nay vẫn là yếu tố vĩ mô có thể tác động tới thanh khoản toàn cầu, qua đó ảnh hưởng tới dòng tiền vào các quỹ ETF. Việc phân biệt giữa hoạt động kinh tế thực và nhiễu dữ liệu sẽ ngày càng quan trọng khi stablecoin và DeFi tiếp tục mở rộng.